27 декабря 2018
Chipotle Mexican Grill: неудачная ставка американского миллиардера
Прогноз неутешительный
Николай Григорьев
Младший аналитик АРТ КАПИТАЛ
grigoryev@artcapital.ua
Chipotle Mexican Grill: неудачная ставка американского миллиардера
Прогноз неутешительный
Так уж сложилось, что уже вторая статья кряду станет критикой инвестиционных решений известного американского инвестора, основателя и управляющего фонда Pershing Square Capital Билла Экмана (Bill Ackman). Прошлая статья была посвящена материалу о Starbucks, нашим аргументам почему акции переоценены и обречены на снижение, тогда как Pershing Square в этом квартале занял большую длинную позицию по акциям известной кофейни. Сегодня же мы разберем по истине «любимца» господина Экмана – акции сети ресторанов быстрого питания Chipotle Mexican Grill (NYSE: CMG). Pershing Square является вторым по величине пакета акционером CMG, имея долю 7% или практически 2 млн. акций, или 16% от общего портфолио фонда.

Chipotle Mexican Grill – это американская сеть быстрого питания, предлагая преимущественно блюда мексиканской кухни. Компания представлена в основном с США, где имеет около 2500 ресторанов, а также активно осваивает европейские и азиатские рынки.

Последние 2 года компания переживает снижение. Настоящей паникой на рынке стали известия о несоблюдении правил гигиены и должного порядка на кухне, несколько ресторанов сети провалили проверки надзирающих органов, апогеем стали обнаруженные в продуктах возбудители опасных пищеварительных инфекций. Всё это повлекло значительные репутационные издержки - фактор риска, которым компания не управляет должным образом. После серии разгромных материалов, рестораны Chipotle столкнулись с массовым оттоком посетителей. Выручка в 2016 году рухнула на 13%, и на текущий момент соответствует уровню 2015 года. Учитывая, что за 3 года компания открыла более 100 новых заведений, прирост на 7% не особо впечатляет.

Всё время, пока CMG верно катился ко дну, Билл Экман был, пожалуй, единственным публичным человеком, который выступал с уверенной поддержкой компании, обращая внимание общественности на то, что проблемы в одном ресторане никак не тождественны общему представлению о бренде, утверждая о надежности бизнеса компании, нахваливая их бизнес-модель и планы на будущее. Ничего удивительного в подобном оптимизме нет, ведь средняя цена его позиции была около $400, тогда как акции просели вплоть до $247.
Лишь смена СЕО в марте 2018 года смогла вытащить CMG из пропасти. Новый управляющий привёл за собой действительно крепкую и слаженную команду, реструктуризировав бизнес компании, путем внедрения новых блюд и технологий вернул прежнюю репутацию, и предоставил значительную уверенность инвесторам, что продажи будут расти. Всего за полгода, акции CMG достигли отметки 530, обозначив более чем 100% внутригодовой диапазон.

В письме к инвесторам, управляющие Pershing Square также поют дифирамбы CMG, отмечая великолепное руководство, квартальный рост продаж на 48%, амбициозные планы на 2019 год, однако следующий абзац прямым текстом утверждает, что несмотря на рост 68% за год (письмо от 18 ноября), «для акций Chipotle этот рост ничего не значит, поскольку акции лишь вернулись на уровень июля 2017 года». Читая между строк, становится понятным, что сам Экман ничего особого не ждёт от акций CMG в ближайшие года, тем более что даже бумажная прибыль не настолько велика в сравнении с понесенными рисками. Кроме того, 2 миллиона акций (более 800 млн долл.) не так-то просто обратить в наличные средства на не слишком ликвидном рынке. Не станет большим открытием узнать из ближайших файлов КЦБ, что Pershing Square понемногу снижает позицию.

Отдельно стоит отметить, что текущий портфель фонда Экмана состоит преимущественно из ценных бумаг компаний пищевой промышленности. Помимо уже отмеченного Starbucks, Pershing Square так же держит позиции по акциям Mondelez International (печенье Оreo), и группе ресторанов QSR (Burger King). Как видно на графике, динамика индустрии в целом схожа, что создает негативный эффект диверсификации для портфолио Pershing Square.
Почему же мы считаем, что акции CMG ждет очередной виток снижения? Прежде всего, стоит обратить внимание на 2 факта. Во-первых – большая конкуренция и перенасыщенность рынка ресторанов быстрого питания. Согласно независимым исследованиями, рестораны Chipotle пользуются наименьшей популярностью на территории США среди основных конкурентов, а как мы помним, Соединенные Штаты, по сути, единственный широко охваченный рынок для CMG.

Во-вторых, в сравнении с теми же конкурентами, компания переоценена фундаментально. Несмотря на то, что акции откатились практически на 20% от вершин этого года, компания по-прежнему котируется с высокой премией по коэффициенту P/E, и другим мультипликаторам относительно аналогов.
Напомним так же, что весь корпоративный сектор в следующем году ждёт повышение налоговых ставок, которые были снижены после вступления президента Трампа на свой пост. Несмотря на значительное послабление (с 35% до 21%), компания не смогла значительно срезать свои налоговые издержки, выиграв всего 3%. Возвращение на прежний уровень налоговых сборов может сильно ударить по прибыли ресторанов.
Добавим сюда так же замедляющиеся темпы роста валовой маржи, что говорит о двух вещах: снижении выручки и увеличении себестоимости. Компания уже испытывала падение этого показателя на 51% в 2016 году, что нашло отражение в падении котировок.
При худших показателях два года назад, акции компании стоили намного дороже. Технически картина выглядит не очень привлекательно, несмотря на все старания новой команды, акции не смогли даже обновить 5-летние максимумы. Это говорит о недоверии со стороны широкого круга инвесторов, а нам дает сигнал для игры на понижение.

Мы ожидаем, что акции CMG начнут снижение в ближайшее время. Катализатором падения может стать грядущий квартальный отчёт, релиз которого запланирован на 6 февраля 2019 года. Несмотря на то, что акции CMG достаточно дорогие (на текущий момент – более 400 долл. за штуку), мы можем сыграть на их падении с помощью опционов PUT с датой экспирации после 6 февраля. Наиболее привлекательными с нашей точки зрения, являются PUT опционы с экспирацией 15/02/2019 со страйком $405. На текущий приобретение 1 контракта на 100 акций обойдется в 284 доллара. Дельта данного опциона – (-0.45) или другими словами, на текущий момент вероятность того, что наша ставка сыграет составляет 45%. По мере снижения акций CMG, дельта (а за ним и цена опциона) будут расти.

Также читайте
Подборки статей, инвестиционных портфелей от АРТ КАПИТАЛ

Узнавайте о новых статьях, мероприятиях и промо акциях