17 августа 2018 г.
CVS: революция в сфере здравоохранения




Потенциальная сделка СVS и Aetna создаст дополнительную стоимость
для инвесторов
CVS: революция в сфере здравоохранения
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ
CVS Health Corporation – одна из самых крупных американских фармацевтических компаний, которая оперирует на рынке распределения лекарственных средств. CVS осуществляет деятельность в двух сегментах: Pharmacy Services (разработка лекарств) и Retail Pharmacy (ритейл).

В США основная масса препаратов отпускается рецептурно: покупатель не может просто прийти в аптеку и купить нужное лекарство, ему необходим рецепт лечащего врача. Почти все население обслуживается по медицинской страховке. Спонсор страхового плана (например, сам застрахованный и его работодатель) платит страховые премии страховой компании, которая выплачивает стоимость выписываемых лекарств промежуточной компании, pharmacy benefit manager (PBM). PBM взаимодействует с аптечными сетями, возмещая им стоимость отпущенных клиенту лекарств, и с самими производителями лекарств, требуя от них скидки в обмен на приоритетность того или иного препарата. Именно PBM, а не страховая компания или доктор выбирают, какой именно препарат из ряда идентичных альтернатив будет получать застрахованный в своем ценовом сегменте. Скидки поступают в виде выплат производителей PBM; PBM должны передавать большую часть или полный объем скидок страховой компании, тем самым снижая эффективную стоимость страховки для конечного клиента, однако на практике имеют возможность оставлять часть выгод себе. Аптеки, в свою очередь, закупают препараты у оптовых поставщиков, которые получают препараты у производителей. В итоге получается достаточно сложная цепочка участников, которые имеют противоположные интересы, и на долю которых приходится около 40% проходящей через всю цепочку стоимости. CVS контролирует крупнейшую в США аптечную сеть и одного из крупнейших PBM. Недавно было объявлено о поглощении страховой компании Aetna (закрытие сделки ожидается к концу года), что сделает CVS крупнейшим интегрированным игроком на рынке распределения лекарств.
8-го Августа, перед открытием торгов, компания выпустила отчет за второй квартал 2018-года. По результатам торговой сессии, акции компании выросли на 4,16% после публикации финансовой отчетности:

  • Выручка $46,7 млрд. против ожидаемых $46,32 млрд;
  • Прибыль на акцию составила $1,69 против ожидаемых $1,61;
Превышение ожидаемых финансовых показателей произошло, в основном, из-за более сильного спроса на медикаменты, которые отпускаются согласно рецептам. Также компания повысила нижнюю границу прогнозируемого значения по EPS на 2018 год с $6.87-7.08 до $6.97-7.08 на одну акцию.

По данным Блумберг, большинство аналитиков ожидают роста акций CVS Health Corporation со средним апсайдом – 27,4%.

Целевая цена – $86,83.
Структура выручки компании за период 2014-2017 годов. Последнее время наблюдается рост сегмента PBM в структуре выручки компании. Как сообщает агентство Reuters со ссылкой на данные исследовательской компании IQVIA, объем американского рынка лекарств, отпускаемых по рецепту, превышает $450 млрд в год.
Сделка на $69 млрд. В начале декабрея 2017-го года было объявлено, что оператор сети аптек CVS Health Corp договорился по поводу приобритения американского страховщика Aetna Inc за $69 млрд. Крупнейшее корпоративное поглощение в этом году объединяет одного из крупнейших в стране менеджеров льготных лекарств и аптечных операторов с одним из старейших страховщиков в области здравоохранения. По словам руководства двух компаний, подробности сделки заключаются в том, что акционеры Aetna получат $207 за акцию в сделке с CVS. Сумма вознаграждения составляет $145 за акцию наличными и 0,8378 акций CVS за каждую акцию Aetna. Таким образом, акционерам Aetna войдут в долю CVS Health Corp, им будет принадлежать около 22% объединенной компании.

Объединение CVS и Aetna поможет решить проблемы системы здравоохранения США. В презентации, выпущенной к данной сделке отмечается, что теперь компания будет находится ближе к потребителям, что будет способствовать улучшению системы здравоохранения.
Ориентация на рост ценообразования рекламы. Компания прогнозирует умеренный дальнейший рост рекламного трафика. Это объясняется тем, что количество пользователей достигло определенного значения, осталось не так много пространства для развития в разрезе привлечения новых пользователей. Между тем, компания больше усилий направила на повышение эффективности монетизации. Ожидается рост в ценообразовании на рекламные показы внутри социальной сети.
Динамика роста средней цены рекламных показов и количества показов рекламы.
Финансовые показатели CVS Health Corporation.
CVS – зрелая компания, что генерирует огромную выручку, которая за последние 5 лет росла среднеговым темпом роста в 10%. Компания прогнозирует, что в следующие два года среднегодовой рост чистой прибыли составит 16,3%. Стабильный Free-Cash Flow является важным подспорьем, поскольку, CVS столкнется с долговой нагрузкой из-за сделки по приобритении Aetna.
Ключевые драйверы роста в средне- и долгосрочном периоде:

  • Вертикальная итеграция. Поглощение компании Aetna позволит CVS провести вертикальную интеграцию и создать дополнительную стоимость для инвесторов.
  • Более эффективное ведение бизнеса. Операционная рентабельность Aetna находится на уровне чуть выше рентабельности сегмента ритейла – поэтому сделка позитивно повлияет на рентабельность компании в целом. Кроме того, аналитиками ожидается усиление переговорной позиции новосозданного бизнеса, что позволит получать дополнительную компенсацию от производителей препаратов. Компенсация будет оставаться полностью внутри системы, независимо от того, какая доля уйдет страховому бизнесу, а какая останется в PBM. (т.е. сделка хеджирует возможные законодательные риски – требование регулятора передавать скидки от производителей полностью страховому плану). Также нужно обратить внимание на ожидающийся эффект синергии, на стороне затрат, в размере около USD 750 млн в первый год функционирования после закрытия сделки.
  • Развитие MinuteClinic. Медицинские учереждения формата walk-in (не требуется предварительной записи), активно развиваются компанией CVS. На сегодняшний момент их насчитывается около 1100 единиц, которые представлены в 35 штатах. Совместно с компанией Teladoc Inc (NYSE:TDOC), CVS разрабатывает приложение виртуального медицинского осмотра. Аналитиками ожидается, что данная услуга поможет увеличить количество покупателей компании.

Основные риски:

  • Риск Трампа. Президент США Дональд Трамп неоднократно делал заявления о том, что цены на лекарства являются слишком высокими. Данный фактор вносит некую долю неопределенности относительно всего сектора здравохранения и может вызвать негативный моментум.
  • Провал сделки с Aetna. Потенциальное блокирование сделки между CVS Health Corporation и Aetna со стороны Антимонопольного комитета может добавить неопределенности и создать негативное влияние на цену акций. Также нужно учитывать факт, что интеграция двух таких больших компаний может занять определенное время. Некоторые аналитики утверждают, что CVS переплачивает за Aetna.
  • Противостояние с Amazon. 28 Июня было объявлено, что Amazon совершила сделку о покупке крупнейшей в США онлайн аптеки PillPack. Сделка оценена в $1 млрд. Хотя PillPack прогнозирует выручку лишь в $100 млн по итогам 2018 года, компания получила большие возможности для быстрого расширения бизнеса благодаря огромной клиентской базе и отлаженной инфраструктуре поставок, которые есть у Amazon. Теперь Amazon может вести прямые переговоры с фармацевтическими компаниями (без привлечения промежуточных поставщиков) и предоставить им возможность продавать дешевые оригинальные препараты даже тем клиентам, у которых нет медицинских страховок.
  • Высоконкурентный рынок. Компания оперирует на очень конкурентном рынке, где присутствует большое количество игроков.

Риск связанный с выходом на рынок Amazon может оказаться переоцененным. В качестве доводов можно привести пример, когда Amazon поглотил Whole Food Market за $13,7 млрд. Новость о сделке вышла 15-го Июня 2017-го года, выход Amazon на рынок продуктового ритейла оффлайн оказал существенное давлению на остальные компании сектора. В день объявления поглощения Kroger (NYSE:KR) потерял 9,24%, Costco (NYSE:COST) – 7,19%, Target (NYSE:TGT) – 5,14% даже ритейл-гигант Wallmart не смог избежать негативного моментума, акции компании просели на 4,65%. В тот период распространялось много новостей и различных отчетов о том, что банкротства многих продуктов ритейлеров не заставит себя ждать. Но, с тех пор, акции Wallmart выросли на 17,97%, Costco – 32,1%, Kroger – 33,42%, а акции Target прибавили 53,51%.

Также нужно дополнительно упомянуть о риске связанном с неодобрением сделки между CVS и Aetna со стороны Антимонопольного комитета. Многие аналитики приводят в аналогии другую сделку, между AT&T и Time Warner, которая была одобрена регулирующим органом. Поэтому инвесторы настроены позитивно в этом вопросе и ожидают закрытие сделки. По словам менеджмента CVS, получение разрешения ожидается на конец 3Q 2018/ начало 4Q 2018.

Акции CVS Health Corporation (NYSE: CVS) торгуются с дисконтом исходя из мультипликатора P/E. Акции являются недооцененными относительно своего собственного исторического мультипликатора – сейчас акции CVS торгуются с P/E 9.5х (по состоянию на закрытие 8 августа), что ниже относительно своего среднего значения за два года – 12.2х. Это предполагает дисконт 22%. При сравнении акций компании относительно среднего P/E компаний конкурентов, то здесь следует отметить, что мультипликаторы не сильно расходятся в значениях (-5% по сравнению со средним дисконтом -6%) – потенциальный составляет апсайд 1%.

Оценка CVS – исторические мультипликаторы

Оценка CVS– сравнительные мультипликаторы по аналогам
Компания Блумберг собрала все аналитические прогнозы относительно перспектив акций компании CVS Health Corporation, успедненное мнение аналитиков нацелено на рост акций CVS. Из 25 аналитиков, которые покрывают акции компании, 19 считают (76% от общего количества), что компания недооценена, и они рекомендуют ПОКУПАТЬ. Нейтрально настроенных аналитиков – 6 (24%). Аналитики с рекомендациями ПРОДАВАТЬ отсутствуют. Согласно консенсус-прогнозу аналитиков, средний апсайд по акциям компании cvs составляет 27,4% с ценовым таргетом в $86,83 за акцию. CVS – растущий бизнес с мощными барьерами для входа. Дальнейшая вертикальная интеграция выльется в создание дополнительной стоимости для инвесторов, что, по нашему мнению, еще не полностью отражено в рыночной оценке компании. Мы считаем, что покупка акций компании CVS Health Corporation является хорошим решением в долгосрочной перспективе.
ИТОГО:
CVS – растущий бизнес с мощными барьерами для входа. Дальнейшая вертикальная интеграция выльется в создание дополнительной стоимости для инвесторов, что, по нашему мнению, еще не полностью отражено в рыночной оценке компании. Мы считаем, что покупка акций компании CVS Health Corporation является хорошим решением в долгосрочной перспективе.
Также читайте
Подборки статей, инвестиционных портфелей от АРТ КАПИТАЛ

Узнавайте о новых статьях, мероприятиях и промо акциях