23 апреля 2018 г.
ЕСЛИ БЫ SONY БЫЛА АМЕРИКАНСКОЙ КОМПАНИЕЙ, ОНА БЫЛА БЫ APPLE
Мы рекомендуем покупать акции SONY CORPORATION
до 27 апреля 2018 года с потенциальным ростом 30%
Андрей Патиота
Старший аналитик АРТ КАПИТАЛ
patiota@artcapital.ua
Мы считаем, что акции Sony Corporation (NYSE: SNE, TSE: 6758) на данный момент являются одними из самых недооцененных в технологическом и потребительском секторах рынка акций США. По нашему мнению, одна из основных причин такой ситуации довольно банальна: Sony – не американская компания, и ей не хватает внимания со стороны инвесторов и должного покрытия со стороны аналитиков. Но выдающиеся результаты, показанные компанией в последние два квартала, не могут долго оставаться незамеченными и неоцененными инвестиционным сообществом. Рано или поздно, акции SNE должны быть оценены справедливо. Мы считаем, что моментом истины вполне может стать следующий отчет компании, запланированный к релизу 27 апреля. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Sony (целевая цена $65/акцию) до этого события, так как прогнозируем еще одну порцию очень сильных результатов лучше консенсус-прогноза аналитиков в 4К17ФГ и не менее впечатляющий прогноз на 2018ФГ, консенсус по которому, по нашему мнению, абсолютно не соответствует текущим реалиям.
Sony - это японская Apple. Между компаниями очень много общего. Обе являются лидерами потребительского рынка в определенных нишах (Apple – в смартфонах, Sony – в игровых консолях). Бренды обеих компаний стали иконами для многомиллионной армии поклонников. Обе являются признанными лидерами инноваций (для Sony это качество звука и сенсоры для камер). Обе бережно охраняют свои экосистемы (Apple – на базе iOS, Sony – на базе PlayStation Network), не допуская к ним конкурентов, даже иногда в ущерб объемам продаж.

Sony переживает финансовый ренессанс. С тех пор, как Кадзуо Хираи (Kazuo Hirai) в 2012 году стал у руля компании, Сони смогла выйти из глубокой финансовой ямы, которая наступила после пикового 2008 года. Уже в первый год работы Хираи убыток сократился на 82%, а в текущем ФГ ожидается рекордная прибыль (около 480 млрд иен, или $4.45 млрд).
Диверсификация бизнеса позволяет минимизировать операционные и валютные риски. Многие потребители, особенно молодое поколение, ассоциируют Sony в первую очередь c игровыми консолями PlayStation. Действительно, игровой сегмент компании занимает наибольшую долю в выручке и прибыли компании. Но эта доля не превышает 25%. Более того, даже самый маленький сегмент генерирует 8% выручки. При этом только один сегмент (мобильные коммуникации) показывает ухудшение результатов, а все остальные можно в большей или меньшей степени считать растущими. Что касается географии продаж, то на крупнейшем для себя японском рынке компании Sony генерирует только треть выручки.

Аналитики недооценивают потенциал компании. За последние 4 сезона отчетности в США Sony претендует на звание компании с наибольшей недооценкой аналитиками. Все началось год назад, когда прибыль компании в 4К16ФГ оказалась в 2,8 раз лучше консенсус-прогноза. В следующие три квартала компания била консенсус на 17-87%. На четвертый квартал 2017ФГ аналитики ожидают очень низкую прибыль, учитывая историческую тенденцию. Но именно год назад компания посрамила прогнозистов с Wall Street особенно сильно. Этого же мы ожидаем и в ближайшую пятницу.

Сегментальный анализ. Все сегменты, кроме продаж смартфонов, показали рост в годовом исчислении в предыдущем отчетном квартале:
На 2017ФГ, который закончился 31 марта, в феврале компания улучшила прогноз операционной прибыли в четырех сегментах и прогноз выручки в двух, но при этом снизила прогноз выручки в трех других:
По нашему мнению, прогноз, сделанный три месяца назад, уже был достаточно консервативным (в частности, в сегменте Pictures с учетом успеха «Джуманджи» в мировом прокате). В течение февраля-апреля возникло еще несколько катализаторов роста в отчетном и нескольких будущих кварталах, которые по нашему мнению еще не учтены в консенсус-прогнозе аналитиков:
  • Неожиданно сильная статистика рынка игр в январе и феврале (полная статистика марта пока не доступна в публичном доступе). После роста на 11% в 2017 и на 10% в декабре общие продажи ускорились до 59% в январе и 23% в феврале. При этом именно продажи консолей внесли главную лепту в ускорение, с темпами роста 119% и 55% в первые два месяца года по сравнению с 28% в 2017 и 27% в декабре. PS4 оставался лидером продаж в течение всех месяцев, хотя наибольшие темпы продаж демонстрировала Nintendo. Сегмент аксессуаров, где Sony также занимает неплохие позиции, после нулевого роста в декабре также ускорился до +36% г/г в начале текущего года:
Приятной неожиданностью статистики марта стало лидерство в сегменте Software игры "MBL: The Show", которая является эксклюзивом линии PlayStation 4, хотя в целом этот сегмент показал серьезное падение из-за высокой базы сравнения прошлого года на фоне старта Nintendo Switch.
  • Продажа 17%-ного пакета в Spotify (NASDAQ: SPOT) за $983 млн в первый день торгов после IPO компании 3-го апреля будет хотя и разовой прибылью, отраженной в текущем квартале, но комментарий менеджмента о том, как распорядится Sony этими деньгами, может стать позитивным фактором для акций.
  • Выход в марте в прокат фильма Стивена Спилберга «Первому игроку приготовиться» ("Ready Player One") может привести к взрывному спросу на VR-шлемы. PlayStation VR от Sony является премиум-продуктом в этом сегменте, но за неполные два года компания продала более 2 млн шлемов (данные на декабрь 2017), входя в тройку лидеров мировых продаж.
  • Приятного сюрприза можно ожидать даже в сегменте смартфонов после релиза компанией ряда high-end новинок, включая новый флагман Xperia XZ2, представленный компанией на Mobile World Congress этого года (продажи которого только стартовали), и Xperia XZ2 Premium, анонсированный неделю назад.
Консенсус-прогноз аналитиков на 2018ФГ сигнализирует об очень низких ожиданиях. После прогнозируемого роста выручки на 12% в 2017ФГ (фактические данные компания предоставит 27 апреля) аналитики ожидают серьезное замедление до 2% г/г в 2018ФГ. По прибыли их ожидания еще ниже – они считают, что пик пришелся на прошлый год, и в 2018ФГ EPS снизится на 2%. Примечательно, что снижение темпов роста выручки ожидается уже в первом квартале нового финансового года, но при этом прибыль может оказаться намного выше, чем в аналогичном периоде прошлого года:
Учитывая указанные выше катализаторы, а также приведенные ниже драйверы роста, мы уверены, что компания порадует намного более оптимистичным финансовым прогнозом на 2018ФГ. Апсайда можно ждать в любом из сегментов, но особенно в G&NS, Music и Semiconductors.
Ключевые драйверы роста в средне- и долгосрочном периоде:
  • Лидирующая позиция Sony на растущем рынке игровых консолей. Хотя текущее поколение PS4 находится в зрелой фазе, а PS5 наверняка станет последней в супер-успешной линейке PlayStation, мы считаем, что увеличение в самом большом сегменте компании (G&NS) доли выручки высокомаржинальных software и network показывает, как успешно и безболезненно компания проходит этап перехода потребителей с hardware на онлайн-подписку (услуга PlayStation Now).
  • Экспансия сенсорного направления на другие рынки и ниши. Sony – признанный авторитет на рынке сенсоров CMOS (complementary metal-oxide semiconductor) для смартфонов и других портативных потребительских устройств. Достаточно сказать, что их сенсоры используются во флагманском iPhone X. Но в недалеком будущем применение сенсоров планируется расширить на такие перспективные сегменты как беспилотные автомобили, IoT, робототехника, не говоря уже о синергии с продуктами игрового и других сегментов компании. Что же касается пока основной области применения CMOS-сенсоров – смартфонов – то есть слухи, что Apple усиливает сотрудничество с Sony, чтобы к 2019 году представить новые VR/AR возможности для основной (тыльной) камеры телефона на основе так называемых time-of-flight решений (в iPhone X функция 3D sensing доступна пока только для фронтальной камеры).
  • Новые продукты в high-end сегменте. Компания продолжает создавать давление на конкурентов в тех нишах, где еще не является лидером, но имеет все шансы им стать. В качестве примера приведем новую экшн-камеру RXO, дающую возможность 360-градусной съемки и одновременного создания VR/AR-эффектов. Эта камера способна не только отвоевать рыночные доли японских конкурентов Canon, Nikon и Fijifilm, но в первую очередь направлена на борьбу с лидером рынка GoPro (NASDAQ: GPRO). Другими примерами наступления Sony может служить новая линейка X900F high-end телевизоров Bravia OLED c передовыми технологиями 4K и HDR (ответ корейским производителям) и Bluetooth-наушники WH1000XM2 с шумоподавлением (ответ Bose QC35).
  • Музыкальный сегмент – «дойная корова» компании. Sony является крупнейшим в мире издателем музыки и второй по величине звукозаписывающей компанией (лейблом). Помимо этого, стремительно растет третье направление – виртуальное медиа (анимация и игры). Этот сегмент характеризуется низкими операционными расходами и стабильным денежным потоком от отчислений за авторские права и другую интеллектуальную собственность. Дополняют картину недавние контракты с такими монстрами, как Facebook и Youtube, позволяющие увеличить выручку от трансляций принадлежащего Sony контента.
  • Новые горизонты (робототехника, малые спутники и другие). Помимо коммерческих проектов в создании роботов нового поколения (один из примеров, "второе рождение» робота-собаки Aibo), Sony может опираться на поддержку правительства, имеющего планы увеличить программу помощи старым людям с помощью роботов. В нише самоуправляемых авто (ADAC), дронов и искусственного интеллекта (AI) Sony активно сотрудничает с целым рядом японских компаний, включая Toyota Motor, Daiwa Motor, Line и другие. А совсем недавно компания заявила о своих амбициях в космической отрасли, в частности в сегменте малых спутников. Sony планирует заменить преобладающую сейчас систему коммуникаций на основе радиоволн на более перспективную лазерную, имея огромный опыт в производстве оптических дисков (CD/DVD).
  • Смена CEO не означает смену курса. То, что с 1 апреля у руля компании стал Кеничиро Йошида, мы считаем именно драйвером роста, а не фактором риска. Во-первых, он был первым и главным человеком в команде Кадзуо Хираи, благодаря которому компания смогла восстановить финансовую дисциплину, уменьшить долговую нагрузку и снова стать прибыльной. Во-вторых, мы считаем, что «патерналистская» политика внутри компании, которую успешно реанимировал Хираи, будет продолжена Йошидой. Для любой японской компании, а тем более для такого конгломерата как Sony, очень важна преемственность. Мы уверены, что Хираи на посту Председателя Наблюдательного Совета будет поддерживать нового CEO и не даст радикально развернуть корабль, набравший ход в правильном направлении. Обновление в управленческой топ-команде конечно будет, но скорей всего это будут «проверенные бойцы». В частности, на освободившийся пост CFO Йошида взял своего «лейтенанта» Хироки Тотоки, который помогал ему в реорганизации интернет-направления в 2000-х годах.
Неумение продавать – слабая сторона Sony. Главной, и пожалуй единственной, болевой точкой компании, по нашему мнению, является их неудачная маркетинговая политика. Создавая high-end продукты, ничем не уступающие лучшим образцам конкурентов (а порой просто лучшие), компания зачастую проигрывает им в умении преподнести эти продукты в лучшем свете. Один из примеров – лучшие в своем классе наушники со странным названием WH1000MX2. Почему бы не сделать его простым и запоминающимся, как скажем Apple AirPod или Bose Quiet-Comfort?!
Основные риски:
  • Торговые войны. По нашему мнению, компания не будет находиться в эпицентре событий, но так или иначе ее тоже может «зацепить».
  • Новый CEO. Выше мы уже высказали мнение, что считаем смену главы компании больше драйвером роста, чем фактором риска. Тем не менее, пока новый CEO не проявил себя, инвесторы будут под микроскопом оценивать его первые шаги и назначения. Первым «экзаменом» для Йошиды станет конференц-колл в пятницу.
  • Поздний цикл PS4. Компания продолжает пожинать плоды лидерства в сегменте игровых консолей со своим блокбастером PlayStation 4. Но инвесторов всегда пугает поздний цикл даже очень успешного продукта и неизбежный переход на новое поколение. Этот переход всегда несет определенные риски. Релиз PS5 – не исключение.
  • Фактор поставщика комплектующих iPhone. Несмотря на то, что сенсоры для iPhone X занимают мизерную долю в продажах Sony, контракт с «яблочными» приклеивает ярлык «поставщик Apple» со всеми вытекающими отсюда позитивными и негативными последствиями. Акции компании действительно коррелируют со всплесками цены акций AAPL, но не так сильно, как бумаги других поставщиков. Недавние негативные новости о слабом спросе на iPhone X могут и дальше создавать давление на цену акций Sony.
  • Необходимость принятия решения по 40%-ному пакету в EMI Music Publishing. Помимо собственных активов, Sony является крупным акционером другого крупного издателя EMI Music, контрольный пакет которого принадлежит Фонду национального благосостояния Абу-Даби Mubadala Investment. Фонд недавно объявил о намерении продать свой 60%-ный пакет, и естественно, Sony является приоритетным покупателем. Но компания стоит перед дилеммой, является ли заявленная стоимость бизнеса на уровне $4 млрд справедливой. Чтобы выкупить оставшуюся долю, Sony должна выложить более $2 млрд. В противном случае она будет вынуждена продать свой 40%-ный пакет другому претенденту, среди которых уже всплыла Warner Music Group Лена Блаватника (Len Blavatnik). Инвесторы очень не любят, когда компания переплачивает за свой будущий рост, и история с EMI может стать таким негативным катализатором для акций Sony, если они посчитают цену завышенной.
Акции Sony (NYSE: SNE; TSE: 6758) торгуются со значительным дисконтом по мультипликатору P/E. Дисконт отмечается как по историческому (за последние два года) соотношению P/E компании и P/E ее аналогов (-3% по сравнению со средней премией +17%), так и относительно своего собственного мультипликатора: сейчас акции торгуются с P/E 14.3× (на закрытие рынка 20 апреля) по сравнению со средним за 2 года значением 19.3 ×, что означает дисконт 26%:
Мы считаем такие высокие дисконты неоправданными для компании с растущей выручкой и прибылью темпами, опережающими своих конкурентов. Причиной такой ситуации могут быть опасения аналитиков и инвесторов по поводу способности показать аналогичный рост в 2018ФГ и в более долгосрочном периоде. Двух последних отчетов, видимо, было недостаточно, чтобы поверить в потенциал компании. С учетом приведенных выше драйверов роста и катализаторов, мы считаем, что результаты за 4К17ФГ и прогноз на 2018ФГ могут окончательно развеять эти опасения.

Даже если рынок будет не готов к кардинальному пересмотру мультипликатора в отношении акций Sony после этого отчета (а мы считаем, что акции Sony на данном этапе должны торговаться с P/E в диапазоне 17-20×), свое дело должен будет сделать более высокий прогноз прибыли, который и станет причиной роста цены на акции Sony после отчета.

Большинство аналитиков ожидают роста акций Sony. Из 26 аналитиков, покрывающих акции Sony, рекомендацию ПОКУПАТЬ (или ее аналог) имеют 19, или 73%. Остальные придерживаются нейтральной позиции, но при этом даже у них целевая цена на следующие 12 месяцев не опускается ниже 5300 иен за акцию (~$49.2/акцию по текущему курсу). Средний апсайд по акциям SNE согласно консенсус-мнению аналитиков составляет 25% до уровня 6706 иен/акцию ($62.3/акцию):
ИТОГО:
Мы полностью разделяем оптимизм Wall Street по поводу перспектив компании и роста ее акций, но видим еще больший потенциал, чем консенсус-мнение аналитиков. Поэтому мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Sony с апсайдом не менее 30% в ближайшие 12 месяцев, что соответствует цене $65/акцию и выше.
Также читайте
Подборки статей, инвестиционных портфелей от АРТ КАПИТАЛ

Узнавайте о новых статьях, мероприятиях и промо акциях