25 октября 2019
Инфляция и количественное смягчение
Почему проблемы с ликвидностью могут стать причиной нового мирового кризиса
Николай Григорьев
Аналитик АРТ КАПИТАЛ
grigoryev@artcapital.ua
Инфляция и количественное смягчение
Почему проблемы с ликвидностью могут стать причиной нового мирового кризиса
В этой статье речь пойдет о таких, на первый взгляд, сложных и громоздких терминах, как ликвидность, инфляция, процентные ставки и монетарная политика. На самом деле, всё просто.

В мире набирает силу тренд повального уменьшения ставок: в Еврозоне ключевая ставка сохранена на уровне 0%, в США ожидается третье кряду снижение до 1.5-1.75%, а в Японии и вовсе отрицательные процентные ставки.

Учетную (ключевую) ставку устанавливает центробанк эмитента валюты. В США это Федрезерв, в ЕС - Европейский ЦентроБанк, в Японии - Банк Японии и т.д. Учетная ставка - один из главных показателей, указывающий на стоимость валюты в будущем. Чем выше ставка, тем выше процент по кредитам, которые выдают банки в конкретной валюте, и наоборот. Поскольку одна из функций Центробанка - это эмиссия (печатание) новых денег, и этот процесс неразрывно связан с решением по процентной ставке. Проще говоря - Центробанк это организация, заведующая деньгами. Она считает, сколько денег в обороте (эмиссия) и сколько эти деньги стоят (процентная ставка).

Инфляция - показатель, характеризующий обесценивание денег. Как деньги могут обесцениваться? Когда их в системе становится больше, чем товаров, подтверждающих их реальную цену. Зачем печатать больше денег? Когда на них есть большой спрос. Чем выше спрос на деньги (кредиты) - выше процентная ставка, выше инфляция.

На бытовом уровне принято инфляцию ругать, однако инфляция - это показатель сильной экономики. Если она контролируемая - когда Центробанк владеет ситуацией. Посудите сами: экономика активно развивается, новые предприятия берут кредиты на развитие, население тратит деньги, благосостояние растет - и растет денежная масса, а значит, растёт инфляция, а значит, растёт ключевая ставка. Такой вот нехитрый процесс.

Взгляните на соотношение фондового индекса S&P 500 с динамикой ключевой ставки ФРС. В 2012-15 годах фондовый рынок показывал рост при низкой ставке (что имеет прямую зависимость), в 2016 - пауза, и в 2017 фондовый рынок вновь перешел к росту, параллельно с ростом процентной ставки:

В некоторых странах, особенно где Центробанк зависим от правительства, грешат чрезмерной эмиссией денег - когда печатают огромные суммы денег, которые в момент обесцениваются - эта инфляция уже неконтролируемая, и она действительно вредная для экономики таких стран. Центробанк вынужден резко повысить ставку, кредитоспособность страны падает, инвестиции уходят, экономика не развивается.

Дефляция - процесс обратный инфляции, когда деньги в будущем дорожают. То есть на $1 сегодня вы можете купить меньше, чем купите завтра. Круто же? Нет? Конечно нет. Это следствие, а нужно задуматься о причинах. В глобальных масштабах дефляция - это отток инвестиций, замедление экономики и падение спроса на деньги. Помним же простую цепочку - экономика развивается-растет спрос на деньги-растёт учетная ставка-растёт инфляция. Так вот дефляция - это процесс от обратного: экономика замедляется-падает спрос на деньги-снижается ставка-дефляция. Поэтому снижение ставок и называют предвестником кризиса или рецессии.

В экономике Японии уже 20 с лишним лет дефляция (ниже поймем почему). Но Япония до недавнего времени была в меньшинстве - в мире была борьба с инфляцией, во многих странах - высокие процентные ставки, деньги стремительно дешевели, а реальная экономика падала. Традиционные монетарные политики (стратегии управления денежной массой) были неэффективными, и нужно было что-то делать. Глобальный ипотечный кризис 2008 года только всё усугубил. И тогда придумали, на первый взгляд, гениальную стратегию - количественное смягчение (quantitative easing, QE).

Фактически, QE - это стратегия стимулирования экономики. Экономике обычно нужен стимул, когда ситуация вокруг непредсказуемая, активный рост отсутствует, а инвесторы (да и обычные люди) предпочитают хранить деньги на депозитах или в облигациях (давать в долг). Так вот суть QE - это перекрыть доступ инвесторов к пассивным доходам, сделав их невыгодными, и перенаправить потоки капитала в реальный сектор экономики. Мол, пусть лучше банки дадут кредит строителям, чем будут вкладываться в национальные облигации.

Как это сделать? Центробанк печатает деньги - но не просто выкидывает их на рынок, а на выпущенный объем эмиссии выкупает облигации (падает доходность/инвестору становится невыгодно) и понижает учетную ставку (невыгодно держать деньги в депозитах) - других выходов, кроме как перенаправить инвестиции в реальный сектор, нет. По сути, Центробанк делает впрыск денег в экономику, своего рода инъекцию адреналина - в ожидании стимула, роста инфляции и так далее. И поскольку ЦБ не просто печатает бумажки, а выкупает на них ценные бумаги, баланс Центробанка неуклонно растёт.

Задача QE - "пробудить" инфляцию, чтобы деньги находились в сумасшедшем обороте (но из-за роста реального сектора!!). Получилось ли? Сейчас посмотрим.

В США QE проводили с 2012 по 2014 год (официально). Ниже вы увидите соотношение роста баланса Федрезерва с ожиданиями по инфляции:
Видно, что баланс Федрезерва с 2012 года существенно вырос. Для США данный период действительно получился удачным: экономика росла, фондовый рынок активно набирал обороты, на рынки капитала возвращались инвесторы, а прошло каких-то 4 года после масштабного кризиса.

И даже вроде как получилось вернуть контролируемую инфляцию. В 2018 году баланс ФРС начал даже сокращаться на фоне обратной от количественного смягчения политике количественного ужесточения - то же самое, только наоборот, Федрезерв "разгружал" свой баланс, забирая ликвидность (деньги) с рынков, увеличивая учетную ставку. Это привело, как мы видим, к падению инфляции. То есть рост экономики под угрозой: экономическая активность не была готова к такой нагрузке, снова начал падать спрос на деньги-падать инфляция.

И вот, сейчас Трамп опять требует от главы ФРС Пауэлла понижать ставки, смягчать монетарную политику. Про перезапуск QE речи не идет, но ФРС снова начал скупать государственные облигации объемом $60 млрд в месяц - этот разворот в балансе именно от этого.

В Европе всё еще хуже - там давно процентная ставка держится на 0 уровне, и ЕЦБ активно проводит QE, наращивая свой баланс (впрыскивая деньги в систему), чтобы разогнать инфляцию. И если сперва эта стратегия давала результат, то европейцы явно заигрались, и теперь "инъекции" не дают эффекта: баланс ЕЦБ растёт, а инфляция находится в пике:
Что это значит? Это значит, что экономика попросту не растёт! А деньги, которые Центробанк впрыскивает в систему, оседают на депозитах и пассивных облигациях с нулевым доходом! То есть инвесторы, оценивая экономику, принимают решение фактически заморозить деньги, не получая доходов от инвестиций, но и не получая убытков.

В Японии всё еще "веселее" - там активы на Балансе Японии скопились уже в объеме 600 миллионов миллиардов йен, и составляют 102% от национального ВВП (в США - 18%, в ЕС 40%). Там инвесторы держат деньги в бумагах с отрицательным доходом - то есть им проще получать убыток, но фиксированный, чем брать непредсказуемый риск. Парадокс!
Симптомы "болезни" Японии уже проявляются и в ЕС. В ЕЦБ, к примеру, уже назревает раскол: некоторые члены готовы понизить ставку ниже 0, если будут гарантии, что ЕЦБ больше не вернется к политике QE.

Основной риск QE очевиден - при краткосрочном благоприятном эффекте (инъекции адреналина) экономика получает стимул, но продолжительное использование "допинга" вызывает привыкание и нулевой эффект: убивается инфляция, снижается доходность по основным ценным бумагам (потому что Центробанк раздувает баланс), при этом в системе растёт количество денег - и однажды это может превратиться в неконтролируемую инфляцию, когда Центробанк будет вынужден забирать деньги из системы, разгружая баланс, а вслед за ним это будут делать и другие участники финансовых рынков, что приведет к глобальному спаду.

То есть еще раз: по сути, Центробанки скупили ценные бумаги в обмен на напечатанные деньги, задрав цены на активы вверх - и рост финансовых рынков (а в первую очередь - фондовых) вызван не буйным ростом мировой экономики, а сложной стратегией QE!
Также читайте
Подборки статей, инвестиционных портфелей от АРТ КАПИТАЛ

Узнавайте о новых статьях, мероприятиях и промо акциях