16 января 2020
Покупаем акции наибольшего фонда недвижимости $SPG
Инвестиции в недвижимость - всегда выгодно
Николай Григорьев
Аналитик АРТ КАПИТАЛ
grigoryev@artcapital.ua
Покупаем акции наибольшего фонда недвижимости $SPG
Инвестиции в недвижимость - всегда выгодно
Сегодня речь пойдет о не совсем обычном классе активов на фондовом рынке США - акции паев REIT-retail компаний, или попросту REIT. REIT - от Real Estate Investment Trust, что в переводе означает фонд управления недвижимостью. Это особый вид деятельности публичных компаний, который владеет объектами недвижимости и занимается исключительно арендой. Львиная доля доходов такой компании будет состоять из рентных плат.

Подобный вид компаний был учрежден в 70-х годах как попытка оптимизации налогового обложения. Дело в том, что поступления от аренды не облагаются налогом на прибыль, а только НДФЛ. Таким образом, корпорациям стало выгодно вывести активы недвижимости в отдельный траст, паи которого можно разместить на открытом рынке для привлечения широкой массы потребителей. Подобный вид деятельности, при исключительной надежности рынка недвижимости, дает большой доход.

Чтобы избежать манипуляций, Конгресс выделил ряд ограничений для подобных компаний. Чтобы корпорация получила статус REIT, должно быть выполнено несколько требований:

1) Не менее 75% активов должно быть в недвижимости или в наличности.
2) Не менее 75% доходов должно приходить от аренды, 90% - от аренды + депозитный доход.
3) Payout акционерам - не менее 95% от доходов, выплачивать долгосрочным держателям


REIT, который мы сегодня рассмотрим - Simon Property Group, Inc - является самым крупным в США арендодателем, и самым "толстым" по капитализации среди публичных REIT-retail компаний на фондовом рынке.

Фонд владеет, развивает и управляет торговыми центрами (под брендами Premium Outlet и The Mills), бутиками и торговыми площадками. Портфель недвижимости состоит из около 230 торговых объектов общей площадью около 190 млн. кв. футов арендуемой площади. География охватывает 35 штатов в США, и Пуэрто-Рико, хотя большая часть сосредоточена на юго-востоке США. SPG также имеет доли в аутлет-центрах в Канаде, Мексике, Европе и Азии. Компания по-прежнему управляется семьей-основателем во главе с Дэвидом Саймоном.

БРЕНДЫ

Большие площади закреплены за крупными арендаторами, такими как JCPenney, Macy's, Dillard's, Neiman Marcus и Bloomingdale's; дополняются небольшими магазинами, такими как Dick's Sporting Goods, Nordstrom, Kohl's и AMC Theatres. В торговых точках премиум-класса работают различные популярные магазины, в том числе Adidas, American Eagle Outfitters, Ann Taylor, Columbia Sportswear, Michael Kors, Tommy Hilfiger и The North Face.

Заполняемость торговых центров в США, торговых точек Premium и фирменных магазинов Mills остается выше 95%. Ни один арендатор не получает более 5% консолидированной выручки.

Внимательный читатель наших публикаций может заметить, что бизнес-модель данной компании тесно связана с индустрией, которая переживает не лучшие времена, на что мы неоднократно делали акцент: большинство крупных арендаторов SPG являются ритейл магазины, которые находятся в сложном положении из-за развития онлайн торговли. Тогда почему же стоит инвестировать в акции $SPG?

Прежде всего, это диверсификация. Доходы SPG не имеют прямо пропорциональной зависимости от того, сколько продает тот или иной магазин - сумма ренты остается неизменной, и риск для SPG наступает только когда арендодатель полностью уйдет. Однако, недвижимость остается в собственности компании, и его задача - быстро найти замену.

Несмотря на то, что розничная торговля через Интернет представляет собой проблему для многих типичных арендаторов, Simon своевременно реагирует на изменения конъюнктуры, изменяя состав арендаторов в своих точках, чтобы предоставить больше вариативности и удовлетворять потребности перестройки на растущих рынках.

Признавая изменяющуюся динамику розничной торговли, Simon диверсифицирует объекты недвижимости, не привлекая новых продавцов одежды, перенося свою арендную базу на жилые помещения, отели, развлекательные заведения, рестораны и оздоровительные центры. Идея стратегии состоит в том, чтобы побудить потребителей не только делать покупки, но и развлекаться и, возможно, даже проводить выходные. Такие центры, как The Domain в Остине, и Brickell City Center в Майами, являются примером нового подхода. SPG в среднем ежегодно инвестирует 1 миллиард долларов в строительство или реконструкцию существующих объектов недвижимости.

О финансах компании. Подход к анализу баланса и финансовой активности данного типа корпораций несколько отличается от традиционного. Как было указано выше, REIT компании априори платят дивиденды, часто Payout превышает 100%, при том, что не распределенная прибыль на балансе может быть отрицательной. Это связано с тем, что компания платит дивиденды не с прибыли, а с доходов от ренты. Рассмотрим ключевые показатели финансовой активности:




Сразу может броситься в глаза объём долга: 27 миллиардов, при капитализации в 45. Это связано со стандартами бухгалтерского учета для REIT, где львиную долю пассивов составляет строка "Secured and unsecured debt" - обеспеченный и необеспеченный долг. REIT сместили структуру своего капитала от ипотеки (обеспеченного долга) к выпуску облигаций (необеспеченного долга). До финансового кризиса общий долг был равномерно распределен между обеспеченным и необеспеченным. Необеспеченный долг обеспечивает большую гибкость и, как правило, более низкую стоимость по сравнению с ипотекой.

REIT компании априори имеют задолженность, которая часто в 5-10 раз превышает объемы собственного капитала. При этом, опять же, их Payout превышает 100%, а маржинальность чистой прибыли (в нашем случае) - 37.6%. Вы вряд ли сможете найти такие примеры среди классических акций.

Показатель EPS, прибыли на акцию, в примере с REIT компаниями не является актуальной метрикой, здесь используется соотношение FFO/Diluted shares - поступления от ренты на разведенное количество акций, часто FFO/D.sh будет значительно выше EPS, поскольку FFO, как мы знаем выше, должно составлять не менее 75% от всех доходов компании.

Дивиденды так же выплачиваются из FFO, кроме того - компания их наращивает устойчивыми темпами по 10% в год с 2015 года. Текущий годовой дивиденд составляет 8.2 доллара на акцию, или 5.54% дивидендной доходности.

Не стоит забывать, что недвижимость, как класс активов, отличается большей надежностью, что особенно актуально для крупного капитала, пассивных инвестиционных фондов, пенсионных фондов и прочих институциональных инвесторов, которые не имеют толерантности к большому риску. Стоит ли удивляться, что более 40% акций сконцентрировано в руках 4 гигантских пассивных ивестфондах:
Владельцу и генеральному директору компании принадлежит 3.16% акций компании. Практически все доступные для торгов акции выкуплены с рынка, что обеспечивает эмитенту ликвидность, объем коротких позиций - 3.96%.

Интерес коротких продавцов здесь связан с рисками, присущими индустрии розничной торговли: на фоне капитуляции офлайн ритейлеров, многие магазины закрывают свои торговые точки, что сказывается на финансовых результатах SPG.

Акции переживают не лучший год, снизившись с пиков практически на 40%, однако технически на данный момент, вырисовывается интересная картина, которая создает сетап для точки входа на долгий срок с коротким стопом и большой перспективой.

Акции $SPG движутся в длинных, предсказуемых каналах, и сейчас находятся около сильной поддержки, уровень 145-147 неоднократно отмечался большим всплеском объема:
Клин еще далек от сужения, и акции находятся сразу под 200, 100 и 50 дневными средними скользящими, однако 50 и 100 дневные сошлись практически на одном уровне, что дает сигнал о недооценке акций компании. 200 дневная скользящая средняя несколько выше, на уровне 158 долларов за акцию, и в случае подтверждения разворота может стать первым существенным уровнем сопротивления.

Что касается оценки компании, то на данный момент акции котируются с двузначным дисконтом относительно всех главных мультипликаторов, показатели сравниваются с историческими результатами ценных бумаг $SPG за последние два года:
Сравнивается текущая цена компании с FFO в разные периоды, и данная модель сигнализирует о текущей недооценке акций минимум на 14%.

Таким образом, можно предположить, что потенциал акций $SPG - минимум $170 за акцию, опираясь на сравнение текущих финансовых показателей с историческими.

Что говорят аналитики?
Мнение экспертов разделяется - это связано с разными подходами к ближайшей перспективе индустрии розничных продаж. Скептики, которые полагают, что индустрия ритейла продолжит стагнацию в 2020 году отмечают спад доходов от ренты для REIT, и ставят рейтинг "Держать" (однако, с ценой выше текущей).

Другая группа отмечает, что риски, связанные с отраслью ритейлеров, завышены, и уже заложены в ценах, кроме того, во внимание берется стратегия SPG по диверсификации классов своих арендаторов. Тем не менее, консенсус-прогноз сходится на цене $170.85, это дает 16.1% потенциал от текущих значений.

Фактически, это сходится с нашим предположением о локальном потенциале акций $SPG, основанном на дисконте акций относительно исторических показателей.

Более того, дивидендная доходность в 5.5% (в два раза больше средней по рынку), в случае свершения прогноза, принесет доходность более 20%, а учитывая надежность индустрии, и минимальный риск снижения денежных поступлений, 20% доходность инвестиций в такую надежную сферу - весьма привлекательна. Неудивительно, что крупные институциональные инвесторы закупили $SPG. И нам пора.
Также читайте
Подборки статей, инвестиционных портфелей от АРТ КАПИТАЛ

Узнавайте о новых статьях, мероприятиях и промо акциях