Сам себе аналитик:
соотношение «цена/прибыль»
Вячеслав Король
Управляющий активами
ООО "КУА "АРТ-КАПИТАЛ МЕНЕДЖМЕНТ"
Сам себе аналитик: соотношение «цена/прибыль»
В ежедневных обзорах рынка АРТ КАПИТАЛа, в разделах «Техника» и «Свежие идеи», мы нередко ссылаемся на показатели РЕ и PEG, как ключевые ориентиры для отбора относительно недооцененных рынком акций. Насколько глубоко инвесторы в Украине понимают и правильно читают эти индикаторы – не известно. Потому, мы видим смысл «разложить по полкам» аналитическое содержание этого мультипликатора, чтобы повысить самостоятельность и уверенность частных инвесторов в принимаемых ими решениях.

Любой инвестор, который пытается разобраться в ценовых ориентирах фондовой аналитики, в первую очередь всегда желает знать, насколько недооценена или переоценена акция. Все инвесторы, которые открывают длинные позиции (лонги - заработок на росте цены) интуитивно ищут недооцененные акции. Тогда как шортисты, зарабатывающие на падении цены, ищут максимально переоцененные акции. Важнейшим для получения ценностного ориентира является соотношение «цена/прибыль» (мультипликатор Р/Е или просто РЕ).

Рассчитывается - по-разному, но математически все сводится к алгоритму: цена компании разделить на её чистую прибыль. Цена компании равна количеству простых акций умноженного на цену одной акции на момент оценки. Потому, то же значение мультипликатора можно получить, если цену одной простой акции компании (Ps) разделить на доход на одну простую акцию (EPS). Очень грубо считается, что если это соотношение меньше 10, то бумага, возможно, недооценена рынком, а если больше, то - переоценена. Почему именно 10 является пределом сравнения?

Существует несколько оценочных стереотипов, которые родились из опыта и здравого смысла, и они лежат в основе представлений о нормальности значения 10.

  • Компания стоит своей чистой выручки, если последняя не растёт. Если компания находится в стране со слабой валютой, то справедливо всё то же, но в долларовом эквиваленте. Поскольку же наша статья об американском рынке, то первое утверждение справедливо в принципе.

  • Бизнес считается нормальным, если способен окупиться за 10 лет (не вспоминайте Украину, Венесуэлу и Гондурас, где собственники хотят окупить бизнес за три месяца, а лучше - за месяц). Для зрелых экономических систем, с массированным сектором публичных финансов, дисциплинированной уплатой налогов и общепринятой практикой не прятать прибыль, 10-летняя окупаемость - нечто среднее для всех компаний.

Если нормальная окупаемость 10 лет, а выручка равна цене компании, то и рентабельность выручки получается в норме 10%. Если выручка сопоставима с величиной ценности компании, то и норма доходности собственного капитала компании (ROE) оказывается на уровне 10%. Единственно, учитывая практику многих компаний в США не отражать в балансе номинальную стоимость акций, с сопоставимостью ROE есть реально большие проблемы.

Соответственно, если мы знаем достоверно значение рентабельности, то мы тут же можем откорректировать своё представление о норме цена/прибыль и самой справедливой цене. Выручка здесь отходит на второй план, поскольку для инвестора важна справедливость цены в отношении прибыли. Ведь выручка - это всего лишь стереотипный ориентир об окупаемости, тогда как именно прибыль оказывается тем ресурсом, который доступен держателям простых акций через выплату дивидендов или ожидаемый прирост цены за счет капитализации прибыли. Да и сама прибыль более подвижный показатель.


Справочно: Капитализация чистой прибыли - это процесс увеличения статьи "Нераспределённая прибыль" в Первом разделе пассива баланса "Собственный капитал" вследствие чего растёт учетная оценка собственного капитала компании и потенциальная прибыль приходящаяся на одну простую акцию.

Компания вправе, при соответствующем решении собрания акционеров, выплатить всю нераспределённую прибыль на дивиденды. Потому, капитализация, хотя и является реинвестицией в компанию и выпадает из распределения прибыли на дивиденды, рассматривается как потенциально возможный накопленный доход для выплат, который при выгодном инвестировании увеличит в будущем богатство акционеров за счёт возросшей прибыли.

Потому, если рыночные эксперты считают, что капитализированная прибыль принесет такую же доходность как и ранее, то акции на рынке станут ценить дороже приблизительно на величину капитализированной прибыли на 1 простую акцию. Если же ожидается рост уровня рентабельности за счет капитализированной прибыли, то цена может вырасти даже на бОльшую величину, чем капитализация на одну акцию.

Чистую прибыль любой компании можно использовать всего на два направления: на выплату дивидендов (распределение прибыли) и на реинвестирование в собственный капитал компании (капитализация прибыли) соотношение определяется акционерами на собрании, которое утверждает результаты работы за финансовый год, путём голосования, и может колебаться в любом соотношении от 0%/100% до 100%/0%.
Исходя из справочного материала, любому инвестору в акции, по сути, доступно участие во всей прибыли компании. Но, получение дивидендов - это прямая монетизация выгоды от инвестиций, а вот прирост цены от капитализации - рисковая составляющая (может вырасти, а может, и нет). И поскольку прибыль рулит интересами инвесторов, то именно её роста они ожидают больше всего, и именно поэтому соотношение «цена/прибыль» оказывается важнейшим ориентиром для поиска недооцененных акций.

Представления аналитиков и инвесторов о справедливости цены той или иной акции, так или иначе, упираются во всё те же 10 лет окупаемости. Представим, что есть предприятие, которое планирует получить такую прибыль, которая приведёт к окупаемости покупки всех его акций за 4 года. Понимая, что это в 2,5 раза ниже нормы 10, к такому предприятию порождается интерес, как к выгодному вложению. Если интерес достаточно высокий, то акцию начинают активно покупать, и цена в числителе начинает расти, увеличивая результат деления на прибыль. В теории это происходит до тех пор, пока рынок не посчитает, что выросшая цена привела к нормальному значению РЕ.

Точно так же и наоборот. Если окупаемость компании окажется или уже оказалась 20 лет, например, вследствие перегретости цены в комплексе с происшедшим падением прибыли, то рынок, видя ненормальность этого, продает акции этого эмитента. И продает до тех пор, пока упавший числитель соотношения не приведет к нормальному значению РЕ.

Выше, в примерах, описан принцип применения мультипликатора. В реальной инвестиционной практике все на несколько порядков сложнее, ведь сам принцип нормальности значения РЕ для компании зависит от множества факторов. Потому, для некоторых компаний может оказаться нормой значение 5, а для других нормальным может оказаться значение в диапазоне 15-30, а не 10. Но уже то, что инвестор нашёл на рынке бумагу с РЕ меньше 10, говорит о потенциально интересной акции, которую стоит рассмотреть подробнее, обратив внимание на другие фундаментальные показатели и соотношения.

Следует отметить, что есть два типа соотношения: фактическое и форвардное. В форвардном РЕ в знаменателе стоит прогнозная прибыль на следующие 12 месяцев по отношению к последней дате квартального отчёта. Смысл форвардного расчета в том, что фондовый рынок отражает в ценах ожидания на год вперед. Таргет-прайсы и апсайды, которые упоминались в первой статье цикла, тоже считаются всегда на год. Только там базой оказывается текущая цена на дату отчета.

Если ожидания по прибыли высоки, например, рост в два раза, а РЕ по факту равен 14, то вроде как бумага переоценена. Но форвардный мультипликатор даст значение 7, и потому акция может продолжить расти, несмотря на текущее повышенное значение.

Данный пример позволяет понять ключевую истину. Если прибыль компании не растёт в принципе, то для неё нормой будет значение около 10. Если компания наращивает прибыль, то её норма, рассчитанная по данным последней отчетности, повышается. Ну и если прибыль снижается, то норма будет меньше 10.

Есть специфика у американского рынка, когда нормой без роста прибыли оказываются значения с отклонением от 10. Банковский сектор традиционно вне роста имеет среднее РЕ 12, а коммунальные предприятия - 7-8. Но в среднем по рынку действительно получается вне экстремумов около 10.

В реалиях редко бывает, чтобы компания не наращивала прибыль или не снижала её. Потому инвесторам при работе с мультипликатором РЕ нужны инструменты его нормирования, которые дали бы сравнительную сопоставимость компаний с разным ростом и из разных секторов экономики. Об этом мы поговорим в следующей статье. Это уже будет более тонкая и сложна настройка мультипликатора РЕ под нужды инвесторов в капитальные активы.

Также читайте
Подборки статей и инвестиционных портфелей от АРТ КАПИТАЛ
Узнавайте о новых статьях, мероприятиях и промо акциях