Знаете какой рост показала отрасль полупроводников в 2016 году?

Почти 50% за год.

После двухлетнего застоя. Впечатляет? Нас - да.

Если Вы не успели застать этот рост, Вы наверняка хотите узнать какие дальнейшие перспективы отрасли, кто основные игроки и где может быть следующий прорыв.

В этой статье мы расскажем о сегменте отрасли полупроводников, которая имеет наибольшую емкость рынка - микропроцессорах. И конечно, инвестиционных идеях по трем самым главным производителям микропроцессоров в мире - Intel, Nvidia и AMD.

Важно: впервые этот отчет был опубликован в марте 2017 года и сохраняет актуальность по части перспектив компаний.

Вы сможете быстро сориентироваться и решить акции каких иностранных компаний выбрать и купить для инвестирования на фондовом рынке США из Украины.

Кстати, интересный факт:

Выпуская год назад аналитический обзор полупроводниковой отрасли, мы в первую очередь опирались на оживление рынка, который до этого показывал отрицательную динамику два года подряд, и на прогноз роста акций производителей чипов, базирующийся на таком развороте рынка. Спустя год, мы горды тем, что не просто предугадали наметившийся тренд, а выбрали самый успешный сегмент рынка акций США, за год показавший рост почти 50%, что намного лучше динамики более широких индексов.

Как следствие, наш долгосрочный портфель, составленный из акций компаний, вошедших в прошлогодний обзор, показал доходность 62% за 12 месяцев.

Учитывая то, что рынок полупроводников только набирает обороты после двухлетнего застоя, мы оставляем в силе наши долгосрочные рекомендации. Более того, мы верим, что потенциал отрасли даже в краткосрочном периоде не раскрыт полностью. Поэтому мы решили продолжить покрытие отрасли Semiconductors и предлагаем новый аналитический обзор, посвященный ее самому крупному сегменту – микропроцессорам.

Наш выбор сделан не случайно. Во-первых, микропроцессоры обладают самым емким рынком среди полупроводниковых устройств. Во-вторых, без микропроцессора не обходится ни одно современное вычислительное устройство, начиная от мощного сервера и заканчивая маленьким наручным фитнесс-трекером, а в недалеком будущем ими будут оснащаться все без исключения бытовые приборы и объекты инфраструктуры (например, уличные фонари). Поэтому мы посчитали, что такой обзор может быть интересен для наших клиентов и для потенциальных инвесторов в акции на рынке США.

Но главным мотивом данного обзора стала намечающаяся интрига на рынке микропроцессоров, которая отсутствовала как минимум последние пять лет.

Компания AMD, которую уже списало большинство аналитиков и инвесторов, решила дать «последний бой» своим конкурентам и лидерам соответствующих сегментов – Intel в сегменте центральных процессоров (CPU) и Nvidia в сегменте дискретных графических процессоров (GPU), – обещая выпустить полную линейку продуктов, включая CPU для серверов, на совершенно новой архитектуре Zen. Основными продуктами линейки станут CPU для ПК Ryzen, мощные процессоры для серверов Naples и графические ускорители Vega. По заявлениям компании, процессоры на новой архитектуре будут не только не уступать своим аналогам от Intel и Nvidia, но во многих случаях даже превзойдут их по ключевым характеристикам. При этом цена новых процессоров AMD может быть существенно ниже, чем у аналогов, что должно обеспечить быстрый рост доли рынка AMD как в сегменте CPU, так и в сегменте дискретных GPU. Насколько серьезны аргументы AMD станет ясно во второй половине текущего года, когда не только выйдут все новинки компании, но и конкуренты выпустят свои обновленные версии процессоров, призванные дать достойный ответ возмутителю спокойствия на рынке.

Это не только создает интригу в самой отрасли, но и делает более сложным прогнозирование дальнейшего движения цен на акции компаний. Тем не менее, опираясь на проведенный анализ, краткосрочный и долгосрочный прогнозы развития отрасли и конкуренции на рынке, мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Nvidia (NASDAQ: NVDA) в расчете на их рост за счет наибольшего среди конкурентов потенциала в новых перспективных сегментах применения процессоров. Мы также рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Intel (NASDAQ: INTC) на длительный период времени, считая их отличным примером надежной инвестиции с постепенно растущей дивидендной доходностью для инвесторов с низким восприятием риска. Наоборот, в акциях AMD (NASDAQ: AMD) мы видим настолько высокий риск и волатильность, что на данный момент не можем выработать рекомендацию на основе фундаментального анализа. Во второй половине года после запуска всей линейки продуктов AMD мы будем готовы вернуться к оценке акций AMD.

Ровно год назад мы выпустили аналитический обзор «Закон Мура: 50 лет спустя», посвященный полупроводниковой отрасли. В него вошли 10 крупнейших компаний по рыночной капитализации на тот момент, и по каждой акции мы сделали краткосрочную (до 12 месяцев) и долгосрочную (более 1 года) рекомендации. Поскольку краткосрочные рекомендации утратили актуальность, в данном отчете мы хотим подвести предварительные итоги динамики акций и портфеля, составленного на базе наших рекомендаций.

Главное, что стоит отметить при подведении итогов – акции полупроводниковых компаний в последние 12 месяцев были одними из лучших по темпам роста среди всех секторов и сегментов индекса S&P 500. Так, отраслевой индекс PHLX Semiconductors, отслеживающий динамику акций крупнейших представителей сегмента, вырос за год 48%, что в три раза лучше динамики базового индекса S&P 500 и более чем в два раза лучше динамики технологического сегмента в целом. А если рассматривать динамику сегмента в разрезе отдельных компаний, то результаты могут показаться еще более впечатляющими. Так, среди компаний с капитализацией выше $3 млрд ни одна акция не показала отрицательной доходности, а три акции показали более чем двукратный рост. При этом акции лишь двух компаний – Intel и Qualcomm – довольствовались доходностью ниже, чем показатель роста индекса S&P 500 за этот период.

Не стали исключением и компоненты нашего портфеля: рост за год составил от 12% у Intel до впечатляющих 188% у Nvidia. Причем только три акции показали динамику хуже, чем у индекса Nasdaq Composite за тот же период. В целом же портфель АРТ-КАПИТАЛ, рассчитанный на долгосрочное вложение, за первые 12 месяцев принес доходность на уровне 62%, таким образом «обыграв» на 14 процентных пунктов даже отраслевой индекс PHLX Semiconductors, не говоря о более широких индексах

Также следует отметить, что две компании из нашей десятки были поглощены и на данный момент не торгуются: это разработчик основной архитектуры ядер CPU для мобильных устройств ARM Holdings и один из ведущих производителей флеш-памяти Sandisk.

Еще одна компания – NXP Semiconductors (NASDAQ: NXPI) – вскоре может быть поглощена другой компанией из нашего портфеля Qualcomm (NASDAQ: QCOM). И хотя отсутствие котировок делает невозможным вычисление динамики по этим двум выбывшим акциям, следует отметить, что они были выкуплены (ARMH) или обменены на другие акции (SNDK) со значительной премией к рыночной цене за акцию на момент объявления намерения о поглощении.

Это означает, что такие акции также принесли высокую доходность тем инвесторам, которые имели длинные позиции по ним год назад.

Поскольку в текущем отчете «Война микропроцессоров» мы делаем анализ и прогноз только по двум акциям из прошлогоднего портфеля (Intel и Nvidia), по остальным акциям мы сохраняем наш долгосрочный прогноз, с рекомендацией ПОКУПАТЬ акции QCOM и TXN и нейтральной рекомендацией (равносильной ДЕРЖАТЬ) для акций TSM, AVGO, XLNX и NXPI.

В то же время, мы отмечаем потенциал акций XLNX как вероятного кандидата на поглощение.

Если компания Xilinx станет интересна для покупки стратегическим или институциональным инвестором, держатели акций могут получить дополнительный доход за счет премии к рыночной цене на момент объявления о планируемой сделке.

В краткосрочном периоде (менее 1 года) мы также видим апсайд в пределах 10% для акций TSM и AVGO:

Микропроцессоры занимают наибольшую долю на рынке полупроводниковых интегральных схем (или чипов) и по физическим объемам, и в денежном выражении. Они входят в группу цифровых интегральных схем (ИС), используемых в вычислительных процессах любой сложности, в отличие от аналоговых ИС, которые имеют более широкое применение и больше разновидностей.

Микропроцессоры – главные и как правило самые дорогие элементы персонального компьютера и сервера, поскольку именно они отвечают за выполнение всех вычислительных операций. Условно их можно разделить на два типа: центральный процессор (Central processing unit, CPU) и графический процессор (Graphics processing unit, GPU). В последнее десятилетие наиболее широкое применение, особенно в массовом сегменте рынка, получили интегрированные решения, где на одном чипе размещаются и CPU, и GPU. Тем не менее, в серверах, в игровых компьютерах и в компьютерах высокой вычислительной мощности используют дискретные решения, где центральный и графический процессоры представляют собой отдельные чипы.

На рынке CPU бессменным лидером, с момента зарождения компьютерной индустрии, была компания Intel. Могучая связка Wintel (комбинация слов Windows и Intel) покорила мир компьютеров за счет идеальной совместимости ОС Windows и архитектуры ×86. И даже компании Apple в середине 2000-х пришлось признать превосходство Intel над используемыми в Macintosh процессорами PowerPC компании Freescale. Процессоры Intel стали настолько производительнее решений PowerPC, что это стало сдерживать потенциал компьютеров Apple, и с 2006 года компания перешла на чисеты Intel. А учитывая, что совместная доля рынка компьютеров, работающих с помощью Windows или OS X, близка к 100%, доминирование Intel не вызывает сомнений.

Такое доминирование одной компании во многом объясняется ее технологическим превосходством. По уровню технологии производства (т.н. технологического процесса, измеряемого расстоянием между элементами интегральной схемы на кристалле) и архитектурным решениям (определяемым плотностью элементов на кристалле) Intel всегда находилась впереди конкурентов на расстоянии нескольких лет. Учитывая высокий порог вхождения в бизнес за счет его технологической сложности и высокой капиталоемкости, этот разрыв практически невозможно ликвидировать.

Чтобы постоянно опережать конкурентов, Intel должен был предлагать рынку быстрое обновление продуктов. До середины 1990-х годов компании удавалось добиваться увеличения количества транзисторов на кристалле в два раза каждый год, но затем темп удвоения элементов снизился до двух лет. Такое ускорение технологии даже получило название Закон Мура в честь одного из основателей компании Intel Гордона Мура (подробнее – в нашем предыдущем отчете). Еще позже темпы роста индустрии учитывали не только количество транзисторов на чипе, но также снижение энергопотребления, увеличение скорости обработки данных и снижение себестоимости производства на транзистор (т.н. PPAC – power, performance, area, cost).

Чтобы соответствовать принципам, заложенным в законе Мура, в 2007 году Intel анонсировала стратегию развития под названием «Тик-Так» (Tick-Tock). Согласно данной модели, каждый «Тик» означал уменьшение технологического процесса на основе существующей микроархитектуры, а каждый «Так» означал выпуск микропроцессоров с новой микроархитектурой на основе существующего технологического процесса. Цикл развития компании должен был состоять из этих двух фаз, каждая из которых должна была занимать около года.

В 2016 году компания была вынуждена ввести еще одну фазу цикла, превратив его в модель «процесс-архитектура-оптимизация», поскольку смена технологического процесса стала требовать больше времени и ресурсов. Более того, в текущем году Intel решила расширить семейство текущей архитектуры Skylake до четырех поколений, добавив еще одну «оптимизацию» Coffee Lake на старом технологическом процессе 14 нм

Пожалуй единственным серьезным конкурентом Intel в сегменте CPU для ПК на архитектуре ×86 практически с самого начала эры современных компьютеров, а именно с 1982 года, была компания AMD. У компании было много взлетов и падений, но в последнее десятилетие пожалуй было бы справедливее говорить о выживании, чем о конкуренции с Intel, особенно после провала 11-го поколения микроархитектуры AMD под кодовым названием Bulldozer в 2011 году. С тех пор центральные процессоры AMD были представлены преимущественно в компьютерах начального уровня, а о присутствии на рынке серверов не приходилось даже мечтать. Доказательством незавидного положения компании свидетельствует и динамика ее капитализации: в период с 2011 по 2015 год цена акций AMD снизилась почти в пять раз.

В сегменте серверов доминирование Intel в последние годы выглядит еще более убедительно – рыночная доля ее микропроцессоров по заверению как самой компании, так и отраслевых экспертов, близка к 100%, а точнее находится в пределах 97-99%. Причина такого доминирования – отсутствие достойных продуктов, способных конкурировать с high-end процессорами Intel в условиях быстрого повышения требований к мощности серверов, особенно если речь идет об облачных технологиях.

Не считая амбициозных планов AMD, о которых подробнее в следующих разделах отчета, пожалуй единcтвенной угрозой Intel в сегменте CPU для серверов, да и то в долгосрочной перспективе, можно было считать попытки компании Qualcomm, разработчика процессоров на базе архитектуры ARM, создать конкурентный процессор, не уступающий по производительности, но выигрывающий по энергопотреблению, что является немаловажным фактором для современных дата-центров. В начале 2016 года было анонсировано два альянса с участием Qualcomm. Партнерами компании в одном случае выступила власть китайской провинции Guizhou, а во втором – компания Alphabet (бывшая Google), которая является на сегодня крупнейшим покупателем процессоров для серверов в мире.

На рынке GPU ситуация не так однозначна, как в случае с CPU. Графический процессор присутствует в каждом компьютерном устройстве, но его характеристики ранжируются от «начальных» (low-end) до «продвинутых» (high-end), предназначенных для работы со сложной графикой, для самых современных игр, а в последнее время и для технологий обработки огромных массивов данных, больше известных как machine learning, deep learning и artificial intelligence. Дешевый сегмент уже много лет занимают интегрированные решения на одном кристалле, так называемые System-on-Chip (SoC), объединяющие CPU и GPU. В high-end сегменте продолжают доминировать дискретные графические процессоры.

Неоспоримым лидером по количеству проданных графических процессоров является опять же Intel с рыночной долей более 70%, а остальную часть рынка делят между собой компании Nvidia и AMD. Intel стал бесспорным лидером, потеснив конкурентов, после того, как начал интегрировать, или встраивать, GPU в собственные центральные процессоры. Но до сих пор встроенные GPU компании Intel не могут похвастаться таким быстродействием, которым обладают топ-модели двух других производителей. Поэтому high-end сегмент дискретных GPU продолжают делить между собой Nvidia и AMD, при этом первая компания имеет рыночную долю около 70%. По различным оценкам отраслевых экспертов, high-end модели графических процессоров занимают сегодня около 15% всего рынка дискретных GPU, который в общем оценивается в 11-12,5 млн штук в год.

2017 год обещает нарушить статус-кво в обоих сегментах рынка микропроцессоров, и виновником этого должна стать компания AMD. После долгого забвения и длительной подготовки, которая началась в 2012 году, компания наконец готова представить рынку новую x86-64 архитектуру под кодовым названием Zen. В течение 2017 года AMD обещает практически полную линейку продуктов, направленную на все сегменты рынка микропроцессоров. В мягком сценарии это будет означать уменьшение рыночных долей лидеров – Intel в сегменте CPU и Nvidia в сегменте дискретных GPU – за счет наращивания доли AMD. В экстремальном сценарии, если процессоры и решения компании действительно окажутся лучшими на рынке, как обещает менеджмент, мы не исключаем серьезных изменений, которые будут иметь долгосрочные последствия для всех ключевых игроков.

О том, что готовит рынку компания AMD и будут ли ее новинки иметь эффект разорвавшейся бомбы, мы рассматриваем в следующем разделе обзора.

С КАКИМ БАГАЖОМ КОМПАНИИ ПОДОШЛИ К 2017 ГОДУ

До выхода в массовое производство новинок компаний, намеченных на 2017 год, ситуация на рынках CPU и GPU выглядела так, что Intel и Nvidia занимали львиные доли, а AMD довольствовался около 20% низкомаржинального сегмента CPU и немного большей долей сегмента дискретных GPU.

Причина таких низких долей рынка AMD – слабые технические характеристики их CPU, сделанных на платформе Bristol Ridge, и GPU на платформе Polaris. К тому же, оба продукта выпускались на старом технологическом процессе 22 нм GlobalFoundries, постоянного партнера-производителя AMD.

Intel, хотя и не выпускал серьезных обновлений с августа 2015 года, имел в своем распоряжении линейку продуктов принципиально новой архитектуры Skylake, построенной на процессе 14 нм (шестое поколение Intel Core). В сегменте серверов компания вообще доминировала с долей рынка, близкой к 100%, хотя ее последний процессор Broadwell-E, выпущенный в мае 2016 года, и был построен на старой архитектуре. Это объясняется тем, что до текущего года Intel расставлял приоритеты таким образом, что в первую очередь обновлялись процессоры для ПК, затем для мобильных устройств, и только в третьей волне доходила очередь до серверов.

Основной продукцией Nvidia на массовом потребительском рынке была линейка графических карт GeForce GTX серии 10, построенной на новой архитектуре Pascal и на новом технологическом процессе 16 нм FinFET, которая пришла на смену старому поколению на процессах 22 нм и 26 нм. При этом в 2016 году компания изменила стратегию и разделила GPU на две практически не пересекающиеся группы.

Вторую группу сформировали предложения графических ускорителей для профессиональной обработки больших массивов данных в таких зарождающихся и очень перспективных сегментах, как машинное и глубокое обучение (machine learning, deep learning), виртуальная и усиленная реальность (VR, AR), искусственный интеллект (AI), визуализация, беспилотные автомобили и другие. Именно эта группа растет стремительными темпами, и Nvidia уже в 2016 году стала уделять ей больше внимания и выделять больше ресурсов. Основными продуктами для этой группы в прошлом году стали графическая карта Titan X и процессоры-ускорители серии Tesla, которые могли объединяться для решения суперсложных задач. Успешными примерами таких модулей стали суперкомпьютер для глубокого обучения в дата-центрах DGX-1 и бортовой компьютер с искусственным интеллектом для беспилотных автомобилей Drive PX-2.

СТРАТЕГИЯ И ТАКТИКА AMD В 2017 ГОДУ

Компания AMD, в отличие от своих основных конкурентов, всегда славилась громким и заблаговременным пиаром своих новинок, чтобы хоть как-то подогреть к ним интерес в условиях утраченного доверия конечных потребителей и корпоративных клиентов. Но, как правило, высокие ожидания инвесторов не оправдывались, поскольку в реальной жизни новинки AMD на протяжении последних 10 лет, особенно в high-end сегменте, не могли конкурировать с аналогичными предложениями Intel и Nvidia.

На этот раз компания не стала менять тактику, и ее новая архитектура Zen на технологическом процессе 14 нм была на слуху не только среди профессионального круга людей, но и среди многочисленной армии энтузиастов ПК и розничных инвесторов в акции AMD еще за год до фактического релиза первого чипа. Как это часто случалось и в прошлом, релизы новинок несколько раз откладывались, и наконец 2 марта компания представила первую новинку – CPU Ryzen для компьютеров высшей ценовой категории, т.е. фактически прямых конкурентов процессорам Core i7 компании Intel.

Во втором квартале текущего года AMD собирается представить и начать продажи сразу двух продуктов. Новый GPU под кодовым названием Vega должен составить конкуренцию флагманским предложениям Nvidia, а именно GeForce GTX 1080 и только что выпущенному GeForce GTX 1080 Ti. А новые CPU для серверов Naples будут пытаться отобрать хотя бы малую часть рынка Intel, где сегодня господствует семейство процессоров Xeon.

Наконец, в ближайшее время намечено начало продаж CPU среднего и начального уровня, призванные конкурировать с линейками аналогичных процессоров Intel Core i5 и Core i3. Так, старт продаж линейки Ryzen 5 среднего уровня намечен на 11 апреля.

Понимая сложность задачи после нескольких лет фактического отсутствия на рынке, AMD планирует составить конкуренцию Intel и Nvidia не только и столько по техническим параметрам (главные из которых – производительность и энергоэффективность), а в первую очередь по цене. Продавая свои новинки, более или менее соответствующие по техническим характеристикам своим прямым конкурентам, по значительно более низкой цене, AMD действительно может рассчитывать на быстрое завоевание части рынка в соответствующих сегментах CPU и дискретных GPU.

И действительно, заявленные AMD цены на новые CPU для high-end сегмента оказались значительно дешевле аналогичных продуктов Intel. Так, свой флагманский процессор Ryzen 7 1800X AMD предлагает за $500, в то время как самый мощный на сегодня процессор Intel Broadwell-E Core i7-6900K стоит $1090. В то же время, процессор нового поколения Intel Kaby Lake Core i7-7700K пользуется огромной популярностью среди геймеров: несмотря на наличие «всего» четырех ядер по сравнению с восемью у Broadwell-E, этот чип мало в чем уступает флагману Intel, но при этом стоит всего $350. Поэтому говорить о значительном ценовом преимуществе процессоров AMD не приходится.

В линейке CPU среднего уровня также не наблюдается значительной разницы в ценах между процессорами конкурентов, но здесь похоже AMD делает ставку на лучшие технические характеристики при приблизительно равной цене:

В такой ситуации на первое место выходит способность новинок AMD реально конкурировать с аналогичными продуктами Intel и Nvidia. С выходом первых продуктов компании появилась возможность провести сравнительные тесты, максимально приближенные к действительности (в отличие от опытных образцов процессоров и заявлений компании).

Опыт прошлых лет говорит о том, что в большинстве случаев AMD завышала возможности своих процессоров, чтобы сформировать позитивные ожидания, но после выхода новинок становилось понятно, что сенсации не состоялось. Поэтому с каждой новой попыткой вернуть себе былые позиции компании становилось все сложнее убедить инвесторов и покупателей в состоятельности своих претензий.

ПЕРВЫЙ ТЕСТ AMD ПРОШЛА НА «ТРОЕЧКУ»

В десятых числах марта первые чипы Ryzen стали доступны на рынке, и сразу же подверглись первым тестам энтузиастов и профессиональных игроков. Поскольку эти процессоры предназначены для high-end сегмента, в основном для геймерских ПК, то и тесты были направлены на то, чтобы проверить, как проявит себя топ-новинка, Ryzen 7 1800X, в играх высокого уровня по сравнению с флагманским процессором седьмого поколения Intel Core i7-7700K.

По оценкам большинства экспертов (например, Ars Technica, Tom's Hardware, PC Gamer и AnandTech), в играх и других задачах, требующих самого высокого разрешения, новый процессор AMD проявил себя очень достойно, по крайней мере не хуже 7700К, а иногда и превосходя его (см. рисунок выше).

Но в играх, не требующих максимального разрешения, даже флагманский Ryzen 7 1800X серьезно «плавал», а в тестах на повседневные задачи, такие как вэб-серфинг и работа с приложениями Microsoft Office, оказался позади многих процессоров Intel:

Не оправдали флагманские Ryzen 7 и обещанных компанией характеристик энергоэффективности, исходя из тестов той же Tom's Hardware. При заявленном максимальном потреблении 95 Вт, энергопотребление процессора при высокой загрузке достигало 140 Вт, что делает его аналогом наиболее прожорливого на сегодня процессора Intel Broadwell-E.

Не за горами выход среднеценовой линейки Ryzen 5, а также GPU Vega и CPU для серверов Naples. Все они будут подвержены такому же тщательному тестированию, которое даст более полную и адекватную картину конкурентоспособности новых продуктов AMD на архитектуре Zen.

В данном случае, несмотря на разные технологические процессы, компания сознательно считает и Coffee Lake, и Cannonlake восьмым поколением процессоров Core. До сих пор Intel не раскрыла, для каких сегментов будут выпущены первые процессоры, но по общему мнению, Cannonlake стартует в топовых версиях ноутбуков с низким потреблением энергии (т.н. ультрабуках), а Coffee Lake должен освежить линейки процессоров для ноутбуков и ПК в массовом сегменте, пока производство на новом 10 нм процессе не наберет полный ход.

Естественно, Intel не забывает и о высокомаржинальном high-end сегменте игровых ПК (именно на него сфокусировал свой первый удар AMD), и уже к началу лета должна выпустить новый флагманский процессор Skylake-E, который заменит уже немного «устаревший» Broadwell-E. Такая ситуация заметно усложняет задачу AMD, поскольку первые тесты показали, что процессоры Ryzen не имеют подавляющего преимущества даже над седьмым поколением Core. А с выходом более мощных процессоров Intel конкурировать с ними Ryzen станет еще сложнее.

В сегменте процессоров для серверных компьютеров Intel еще осенью прошлого года анонсировал выход в середине 2017 года новой флагманской линейки Skylake-EP Xeon E5, призванной дать достойный ответ процессорам Naples от AMD. Для Intel это очень важный сегмент рынка, поскольку он генерирует более 50% операционной прибыли. Поэтому мы прогнозируем, что задержек с выходом линейки Skylake для серверов не будет.

Во время Дня Инвестора 9 февраля компания не назвала точных сроков релиза, но 18 марта на Geekbench появились результаты тестирования процессора Xeon на материнской плате Google Compute Engine, характеристики которого позволяют сделать вывод, что новое поколение Skylake-EP уже имеется в распоряжении как минимум одного крупного заказчика – компании Alphabet. Согласно этим данным, Skylake-EP будеть иметь 32 ядра, а не 28, как предполагалось ранее. Такое же количество ядер запланировано и в новых процессорах Naples, но AMD по всей видимости все же будет иметь одно преимущество: 8 каналов памяти DDR4 на один чип по сравнению с шестью у Skylake-EP.

Просочившиеся тесты нового процессора Intel, уже имеющегося в распоряжении Alphabet, позволяет сделать вывод, что официальные старты продаж семейства Naples от AMD и нового Skylake-EP от Intel произойдут приблизительно в одно время, а именно во втором квартале 2017 года. Это в свою очередь означает не только то, что AMD не будет иметь временнóго преимущества перед Intel в сегменте серверов, но также и то, что прогнозируемое превосходство Naples будет не таким абсолютным, как того хотела AMD.

Что касается ответа Nvidia, то она даже сумела опередить своего потенциального конкурента как минимум на несколько месяцев. Несколько недель назад стартовали продажи обновленной версии топовой графической карты компании, которая получила то же название с приставкой Ti: GeForce GTX 1080 Ti:

Она построена на той же архитектуре Pascal, что и 1080, но получила улучшенные характеристики, что позволило ей приблизиться к профессиональной карте Nvidia Titan X, но по значительно более низкой цене ($700 у 1080 Ti против $1200 у Titan X). А чтобы новая карта не каннибализировала свою предшественницу, цена на 1080 была одновременно снижена на $100 до $500.

Поскольку финальная версия GPU Vega от AMD пока недоступна, провести адекватные сравнительные тесты не представляется возможным. Тем не менее, на днях CompuBench опубликовала ранние результаты видеокарты, кодовое название которой AMD 687F:C1 не дает повода сомневаться, что это и есть Vega от AMD. Во многих тестах предполагаемая Vega уступала GeForce GTX 1080 Ti более чем на 50%. Более того, в некоторых тестах (например, Face Detection) Vega оказалась ниже видеокарт Nvidia среднего ценового сегмента.

Конечно, нет сомнений, что финальная версия Vega будет оптимизирована, и можно даже ожидать приближения по многим характеристикам к топовым предложениям линейки GeForce, но вряд ли AMD сможет выставить на свои карты цены намного ниже, чем у конкурента. Дело в том, что компания использует новый и дорогой вид памяти HBM2 (high-bandwidth memory), в то время как линейка GeForce Nvidia, включая 1080 Ti, оснащается памятью GDDR5 (в 1080 Ti ее объем увеличен до внушительных 11 ГБ по сравнению с 8 ГБ в 1080).

Все это дает нам основание полагать, что как и в случае с Intel, задача AMD по отвоеванию хотя бы маленькой доли рынка дискретных GPU у Nvidia в краткосрочном периоде будет сложновыполнимой, хотя и реальной. Другое дело, не будет ли эта задача достигнута за счет прибыли компании. Данный вопрос мы анализируем в следующих разделах обзора.

Основными двумя критериями технологического совершенства производителей микропроцессоров можно считать сложность их архитектуры и так называемый технологический процесс, который определяется расстоянием между ближайшими элементами на кристалле и измеряется в нанометрах.

От архитектуры зависит плотность расположения элементов на кристалле, а значит и потенциал производительности (быстродействия) процессора. Уже несколько десятилетий в мире микропроцессоров господствуют и соперничают между собой два принципиально разных типа архитектуры: CISC (Complex instruction set computing) и RISC (Reduced instruction set computing). Разработчиком первой из них, более известной как архитектура ×86, является лидер отрасли Intel. Второй вид архитектуры разрабатывает и лицензирует британская компания ARM Ltd, поэтому она получила такое же название: ARM (сокр. от Advanced RISC Machine).

Основное отличие этих архитектур в том, что RISC использует упрощенные алгоритмы и таким образом требует меньшего количества транзистров, а значит характеризуется меньшим потреблением энергии, меньшим выделением тепла и более низкой стоимостью. Это преимущество наилучшим образом реализовывается в мобильных телефонах и других портативных устройствах, питаемых от батарей и характеризующихся легким весом.

С другой стороны, упрощенные алгоритмы делают архитектуру ARM неконкурентоспособной в устройствах, где вычислительная мощность играет ключевую роль, в первую очередь в персональных компьютерах на операционной системе Windows и в серверах. В этих сегментах по-прежнему господствует Intel и его архитектура ×86. Тем не менее, Qualcomm в альянсе с провайдерами облачных технологий во главе с Microsoft пытаются разрушить гегемонию ×86. Для этого выбран единственно возможный на сегодня путь: совершенствование архитектуры ARM с целью доведения ее уровня, соспоставимого по производительности с архитектурой ×86.

Помимо фундаментального выбора между х86 и ARM, каждый производитель постоянно усовершенствует свою собственную архитектуру, используемую в процессорах. Стандартом отрасли считается ежегодное обновление поколения архитектуры с целью увеличения производительности процессора как минимум на 15-20%. И поскольку ситуация постоянно меняется, сделать реалистичный прогноз, чья архитектура будет лучшей через пять лет, не представляется возможным.

Каждая компания имеет шанс выйти вперед, но ее преимущество вряд ли продлится долго. Поэтому мы не считаем этот фактор решающим в борьбе за технологическое лидерство.

Основным же критерием технологического лидерства, по нашему мнению, был, остается и в ближайшем будущем будет используемый технологический процесс. Дело в том, что каждый производитель микропроцессоров использует производственные мощности разных компаний, которые отличаются не только самой величиной процесса, но и некоторыми другими нюансами производства, которые и позволяют декларировать технологическое превосходство над конкурентами.

В этом обзоре мы не углубляемся глубоко в детали технологии производства чипов, а рассматриваем ситуацию в немного упрощенной форме, достаточной для того, чтобы сделать выводы о текущей конкуренции и спрогнозировать будущую расстановку сил.

Intel является вертикально-интегрированной компанией, обладающей собственными производственными мощностями. Остальные разработчики микропроцессоров производят их на сторонних мощностях: такая модель бизнеса называется "fabless company". На текущий момент основными «физическими» производителями чипов, суммарно занимающими более 70% всего рынка полупроводников (без учета сегмента памяти), помимо Intel, являются тайваньская TSMC, корейская Samsung и американская GlobalFoundries. Причем TSMC и GlobalFoundries являются «чистыми» производителями, то есть не имеющими собственных разработок чипов и ведущих контрактное производство для сторонних клиентов. AMD пользуется услугами GlobalFoundries, в то время как Nvidia, Qualcomm и ряд других fabless-компаний включая Apple сотрудничают с TSMC. Четвертый основной игрок – Samsung – использует свои производственные мощности преимущественно для собственных нужд, и в этом он ближе к Intel. Тем не менее, обе компании планируют в ближайшее время использовать часть мощностей для производства чипов других разработчиков.

Основным параметром, отличающим технологические процессы, принято считать т.н. узел (node) – расстояние между ближайшими активными элементами электрической цепи. Но поскольку нет единого стандартизированного определения величины узла, каждая компания вкладывает в этот термин разное значение. Наиболее близко к реальности величину процесса отображает классификация Intel. Остальные три компании в маркетинговых целях занижают фактическое значение процесса, чтобы хотя бы вербально не быть позади лидера. В грубом приближении, заявляемый конкурентами процесс в реальности как правило соответствует предыдущему процессу Intel. Например, 14/16 нм процесс Samsung, TSMC и GF можно условно считать эквивалентным 22 нм процессу Intel, а 10 нм процесс конкурентов соответствует 14 нм процессу Intel.

Дело в том, что исторически Intel всегда имел конкурентное преимущество по этому параметру (величине технологического процесса), которое во временном измерении исчислялось минимум 3 года. Именно это преимущество было и остается главным фактором лидерства компании в сегментах ПК и серверов. А неудачная попытка повторить нечто подобное в сегменте мобильных процессоров связано не с пробелами Intel в технологии производства, а в преимуществе архитектуры ARM над ×86. Менеджмент считает, и что и сегодня Intel имеет временной запас прочности по технологическому процессу, исчисляемый приблизительно тремя годами:

Но в последнее время преимущество Intel перестало быть таким очевидным, а через три года компания вообще может потерять статус лидера. Дело в том, что все три конкурента Intel заявляют о планах перехода на два следующих технологических процесса намного более быстрыми темпами. Так, Intel планирует в ближайшее время начать массовое производство по технологии 10 нм, но ее следующий апгрейд – до 7 нм – намечен не ранее 2021-2022 годов. Тем временем Samsung и TSMC запускают свои производства на 10 нм процессе не позднее текущего года, а GF готовится к запуску 7 нм процесса в конце 2018 года, пропуская 10 нм.

Чтобы привести «маркетинговые» процессы производителей к единому знаменателю и понять реальное соотношение процессов на текущий момент, а также спрогнозировать будущую ситуацию, крупнейший производитель оборудования для всех без исключения чипмейкеров ASML Holding ввел понятие «нормализованного» процесса. В свою очередь, EETimes и IC Knowledge использовали эту нормализованную шкалу для того, чтобы сделать временной срез эволюции технологического процесса четырех основных игроков, используя последние планы компаний и собственные прогнозы.

Исходя из инфографики, запуская 10 нм процесс в 2017 году, Intel действительно возвращает себе статус лидера, но ненадолго. В 2018 году Samsung и GF могут опередить Intel, даже если исходить из «нормализованной» шкалы технологического процесса. Ближе к 2020 году начнется переход компаний на 5 нм процесс, но пока о сроках и реальных характеристиках можно говорить лишь с высокой степенью погрешности.

Для рынка микропроцессоров такая «гонка вооружений» производителей означает, что через пару лет Intel может потерять или как минимум нивелировать свое конкуретное преимущество по технологическому процессу перед AMD и Nvidia (в новых высокомаржинальных сегментах). И тогда компании будут бороться за рынок исключительно за счет архитектурных и инженерных решений. Мы не беремся прогнозировать исход этой борьбы, учитывая, как быстро меняется ситуация, но уверены, что Intel ожидает намного более жесткая конкуренция.

НОВЫЕ СЕГМЕНТЫ: МЕСТА ДОЛЖНО ХВАТИТЬ ВСЕМ

В условиях стагнирующего много лет рынка ПК и близкого к насыщению рынка мобильных устройств производители микропроцессоров вынуждены искать новые ниши для своей продукции, даже если это выходит за рамки их привычной специализации. Естественно, это подразумевает значительный рост расходов на R&D, квалифицированный персонал, оборудование, и прочие элементы такой творческой работы. Но перспективы лидерства в долгосрочной перспективе как правило перевешивают ухудшение финансовых показателей на краткосрочном отрезке, особенно когда речь идет о компаниях с высокой исторической долей капитальных расходов в выручке.

Machine learning и deep learning

Для Intel последние несколько лет такой нишей был бурно растущий рынок облачных технологий. Крупнейшие интернет-компании постоянно увеличивали бюджеты на увеличение мощностей своих дата-центров, а основной статьей расходов были высокопроизводительные процессоры семейства Xeon, поскольку альтернативы им на рынке практически не существовало. Таким образом, практически весь рост спроса на процессоры для дата-центров и корпоративных серверов абсорбировала одна компания – Intel, котрая на данный момент конролирует около 98% данного сегмента микропроцессоров.

В 2017 году часть рынка серверов Intel попытается отвоевать AMD со своим семейством процессоров Naples. Насколько удачной и коммерчески успешной будет новинка, станет понятно не раньше 2018 года, но мы прогнозируем, что даже 5%-ная доля будет для AMD несомненным успехом.

С возникновением, а затем и c ростом потребности не просто в хранении огромного количества информации, но и в ее обработке для использования в коммерческих целях, стало понятно, что стандартный процессор Xeon не сможет справиться с такой двойной задачей. Это открыло нишу для кастомизированных процессоров, которые могли бы сфокусироваться на задачах обработки и изучения больших массивов информации: machine learning и deep learning. В прошлом году эту нишу заняла компания Nvidia, предложив комплексные решения на базе семейства графических ускорителей Tesla. Но Intel готова перехватить инициативу, подготовив сразу несколько вариантов решения задач machine learning и deep learning.

Во-первых, у компании уже есть чип Xeon Phi, заточенный под задачи глубокого обучения. До конца 2017 года Intel планирует выпустить следующее поколение этого процессора под кодовым названием Knights Mill, которое по заявлениям компании будет производительнее предыдущего поколения в четыре раза. Но это задача текущего момента, призванная более успешно конкурировать с продуктами Nvidia.

В более долгосрочной перспективе для задач machine learning и deep learning Intel разработал и в скором времени начнет внедрять новую платформу Nervana на абсолютно новых чипах-акселераторах, получивших кодовое название Lake Crest. Данное решение под кодовым названием Knight Crest будет объединять софтверные разработки компании Nervana Systems в области искусственного интеллекта (artificial intelligence, или AI), которую Intel приобрел в августе 2016 года, и собственные процессоры Xeon на едином кристалле (или на SoC). Амбициозная цель компании – увеличить производительность систем AI в сто раз к 2020 году.

Наконец, после покупки одного из ключевых игроков на рынке чипов с программируемой памятью (FPGA) Altera в 2015 году Intel также имеет решения на базе процессоров Xeon с использованием этой технологии. Хотя сфера использования такой технологии довольно широкая, одним из основных сегментов компания считает именно AI.

Беспилотные автомобили (Self-driving vehicles)

В этом очень перспективном направлении будут задействованы многие производители полупроводниковых устройств, но наиболее важной и дорогой частью общей системы беспилотного управления будет бортовой компьютер с искусственным интеллектом. На сегодняшний день в мире автомобилестроения нет единого стандарта, позволяющего унифицировать системы беспилотного управления, учитывая уровень развития технологии.

Поэтому термин ADAS (Advanced Driver Assistance Systems) используется для всех существующих технологий и расшифровывается как интеллектуальные системы содействия водителю.

В 2016 году двумя явными лидерами в области комплексных решений искусственного интеллекта для беспилотного управления были софтверная компания Mobileye (NASDAQ: MBLY) и Nvidia. Mobileye разработала интегрированную систему на кристалле (SoC) под названием EyeQ, управляемую уникальным программным обеспечением, которое по оценкам экспертов на сегодня является лучшим решением. В то же время, процессор EyeQ производился по старому технологическому процессу 40 нм, что ограничивало производительность системы, а в качестве архитектуры использовалась мало кому известная MIPS (как и ARM, построенная на базе RICS, но имеющая свои особенности). Возможно именно поэтому в 2016 году один из лидеров по испытанию беспилотных автомобилей компания Tesla разорвала отношения с Mobileye и заключила долгосрочный контракт с Nvidia.

К тому времени в арсенале Nvidia уже было комплексное решение для автопроизводителей, состоящее из бортового компьютера Drive PX 2 и суперкомпьютера для задач искусственного интеллекта и deep learning DGX-1. Оба устройства оснащались процессорами Tegra и GPU Pascal, изготовленными на современном процессе 16 нм FinFET. Таким образом, производительность решения от Nvidia в разы превосходила систему от Mobileye и тем самым нивелировала более совершенное ПО последней.

В ситуации практически двоевластия в таком очень перспективном сегменте компания Intel решила поглотить Mobileye за огромные $15,3 млрд, видимо осозновая, что собственных ресурсов вклиниться в борьбу лидеров у нее нет. Сотрудничество с Mobileye в совместном проекте с немецким концерном BMW длится у Intel уже более года, поэтому компания прекрасно понимала потенциал Mobileye и перспективы синергии ее интеллектуальной собственности и собственных возможностей.

После завершения этой сделки, которая должна состояться до конца текущего года, практически со 100%-ной уверенностью можно будет говорить, что на будущем рынке систем беспилотного вождения будут властвовать два мощных игрока – Nvidia и Intel – при минимальных шансах третьей силы вклиниться в эту борьбу.

Internet of Things (IoT)

Практически все эксперты прогнозируют стремительный рост рынка IoT (Интернет вещей) в ближайшие пять лет. Так, компания Gartner считает, что число подсоединенных (к интернету или между собой) устройств в 2020 году составит почти 20.8 млрд по сравнению с 4.9 млрд в 2015 году. Другой прогноз – от Business Insider Intelligence – пророчит рост подключенных устройств с 4.2 млрд в 2015 году до 24 млрд в 2020 году.

Хоть цифры и отличаются довольно сильно, они показывают общую тенденцию: темпы роста рынка IoT в следующие пять лет составят в среднем от 30% до 40% в год.

Учитывая важность данного сегмента в будущем, на сегодняшний день практически все крупные производители полупроводников уже поставляют собственные компоненты для IoT или как минимум декларируют о высокой заинтересованности выхода с новыми решениями и об увеличении расходов на R&D в сфере IoT. Места на таком быстро растущем должно хватить большому количеству игроков, учитывая разнообразие полупроводниковых компонентов, оснащаемых такими устройствами: от простых микроконтроллеров до беспроводных модулей связи и микропроцессоров.

Мы считаем, производители микропроцессоров будут одними из главных бенефициаров новой технологии. Но на сегодняшний день очень сложно предугадать, какая технология и тем более какие компании будут доминировать на рынке полупроводников для IoT. Мы считаем, что все игроки находятся на старте длительного забега в приблизительно одинаковой форме. Поэтому каждый из них имеет условно равные шансы. В контексте инвестиций в акции сектора Semiconductors это означает, что в целом сектор имеет большой потенциал дальнейшего роста, а IoT будет его основным драйвером в долгосрочном периоде.

Проведенный анализ текущей ситуации, а также краткосрочный и долгосрочный прогнозы развития сегмента микропроцессоров, позволяют нам сформировать свое видение движения акций этого сегмента в следующие 12 месяцев и на более продолжительном отрезке времени.

Nvidia

Нашим однозначным фаворитом в обоих случаях стали акции NVDA, хотя и с оговоркой на возможность продолжения коррекции до уровней $90/акцию или $75/акцию (подробнее в нашем отчете от 24.02.2017). Мы рекомендуем покупать NVDA исходя из долгосрочного потенциала компании на зарождающихся перспективных рынках (прежде всего беспилотные автомобили, deep learning и artificial intelligence), а также исходя из прогноза очень сильных результатов в ближайших нескольких квартальных отчетах на фоне высокого спроса на high-end продукты и решения компании. Мы рассматриваем акции NVDA как отличный вариант для инвесторов, предпочитающих акции роста с небольшим дивидендным доходом. Тем не менее, мы отмечаем три основных риска вложения в акции NVDA в краткосрочном периоде:

начальная стадия развития указанных новых сегментов (увеличивает неопределенность в отношении приоритетных технологий и будущих лидеров рынка);

стагнирующий рынок ПК (ограничивает потенциал продаж дискретных GPU);

потенциальная потеря части рынка в случае успеха семейства Vega GPU от AMD.

В долгосрочном периоде основным риском для акций NVDA может стать конкуренция со стороны Intel на перспективных растущих рынках в свете M&A-активности последней, направленной на укрепление компетенции именно в этих новых сегментах рынка процессоров и соответствующих технологиях.

Intel

Мы рассматриваем акции INTC как хорошего кандидата для долгосрочных инвесторов, предпочитающих так называемые дивидендные акции. Сейчас годовой дивидендный доход по акциям INTC составляет около 3%, но затянувшаяся более года пауза в повышении размера дивидендов дает нам основание предполагать, что такое повышение состоится в ближайшем будущем, скорей всего в течение текущего года.

Более того, мы видим серьезный потенциал роста акций INTC в долгосрочном периоде, учитывая кардинальный пересмотр приоритетов компании и постепенное смещение фокуса от стагнирующего рынка ПК в сторону быстрорастущего рынка дата-центров и корпоративных серверов, а также перспективных новых сегментов. Индикаторами того, что компания начинает серьезную внутреннюю трансформацию, мы считаем озвученный менеджментом приоритет процессоров для серверов перед процессорами для ПК, начиная со следующего технологического процесса, а также серию поглощений компаний, сфокусированных на новых технологиях и сегментах рынках, включая недавнее приобретение текущего лидера рынка решений для беспилотных автомобилей Mobileye.

Что касается краткосрочного периода, то можно ожидать некоторой волатильности акций INTC, связанной в первую очередь с неоднозначной реакцией аналитиков компании и инвесторов на цену, заплаченную за Mobileye. Многие посчитали $15 млрд неоправданно высокой ценой за компанию с годовой выручкой $350 млн и сомнительными перспективами сохранить лидирующие позиции в технологиях беспилотного вождения. Вторым риском для акций INTC может стать замедление процесса регулярного обновления технологического процесса и архитектуры микропроцессоров, особенно на фоне прогресса конкурентов как в технологическом процессе (Samsung, TSMC, GlobalFoundries), так и в архитектуре (AMD, Nvidia, Qualcomm).

С другой стороны, у акций INTC достаточно краткосрочных драйверов роста, способных нивелировать или по крайней мере значительно снизить возможное понижательное давление. Во-первых, это выход в 2017 году нового поколения процессоров семейства Core на технологическом процессе 10 нм, а также обновление линейки процессоров для серверов и геймерских ПК. Более того, компания становится более гибкой, и чтобы лучше подготовиться к атаке со стороны AMD, решила сделать еще одну оптимизацию процесса 14 нм среди процессоров для ПК среднего и начального уровней, повышая тем самым характеристики своих чипов на 15%.

Во-вторых, это ожидаемый скорый релиз чипов памяти, произведенных с помощью новых технологий 3D NAND и 3D XPoint, разрабатываемых компанией вместе с Micron Technology (NASDAQ: MU). 19 марта Intel уже анонсировала первый продукт на базе 3D XPoint: карту памяти емкостью 375GB для SSD-дисков с ориентировочной ценой $1520 за единицу. Поскольку эксклюзивные права на использование этих видов памяти будут принадлежать всего двум компаниям (Intel и Micron), их успешная имплементация будет иметь очень серьезные последствия для рынка чипов памяти, а для акций станет серьезным драйвером роста.

Несмотря на прогнозируемую волатильность акций INTC в краткосрочном периоде, мы хотим отметить, что эти акции в любом случае относятся к классу «голубых фишек» (blue chip stocks). Долгосрочные позиции в таких акциях большого количества институциональных инвесторов гарантируют гораздо меньшую волатильность по сравнению с акциями роста и гораздо меньшую вероятность сильного обвала в случае глубокой коррекции на рынке. Поэтому мы присваиваем нашей долгосрочной рекомендации покупать акции INTC статус инвестиции с низкой степенью риска.

AMD

Мы не даем конкретной рекомендации по акциям AMD, поскольку считаем инвестиции в них сопряженными с очень высокими рисками. По нашему мнению, более чем пятикратный рост цены AMD в течение года был связан со спекулятивными ожиданиями успеха процессоров компании на новой архитектуре Zen, которые до сих пор не подтверждены фактическими продуктами. В результате такого стремительного роста, с точки зрения фундаментального анализа акции AMD выглядят неоправданно дорого, а в их цене уже заложен самый оптимистический сценарий развития ситуации в краткосрочном периоде.

Оценка компании могла бы быть повышена только в случае возникновения долгосрочных факторов, таких например как, создание конкурентных продуктов в новых нишах, где пока правят бал основные конкуренты AMD. Но для этого компания должна хотя бы доказать состоятельность претензий в своих основных сегментах – CPU и дискретных GPU – и сгенерировать достаточную сумму денежных потоков, необходимую для увеличение своего R&D потенциала. Только тогда можно будет рассматривать AMD в качестве третьего полноценного игрока на новых перспективных рынках сбыта процессоров.

Еще одним существенным фактором, не позволяющим нам определиться с рекомендацией, является очень сильная волатильность акций AMD: внутридневное изменение цены может превышать 10%, что делает невозможным инвестирование для дисциплинированных инвесторов с низким восприятием риска. Даже долгосрочное вложение в акции AMD не дает страховки против неблагоприятного движения цены на краткосрочных отрезках времени, которое может активировать принудительное закрытие позиции.

Еще одним существенным риском покупки акций AMD является то, что компания планирует активно продвигать свои новые продукты за счет более низкой цены, чем у конкурентов. Снижая рентабельность продаж, компания рискует оказаться в ситуации, когда значительное увеличение выруки не будет сопровождаться ростом прибыли. Тогда компания будет вынуждена поднимать цены на свои процессоры до уровней, сопоставимых с ценами конкурентов, а это приведет к значительно более медленному отвоеванию рыночной доли и росту выручки. Это может заставить аналитиков снизить свои прогнозы по основным финансовым показателям, что неминуемо приведет к коррекции цены акций AMD.

Мы допускаем, что профайл риска AMD может существенно снизиться во второй половине года, когда все основные линейки процессоров на архитектуре Zen займут свое место на рынке и станут известны их реальные возможности по сравнению с продуктами конкурентов. В такой ситуации аналитики смогут более точно оценить перспективы компании и сузить диапазон своих финансовых прогнозов. Как следствие, акции AMD станут менее волатильными и более прогнозируемыми, и мы сможем дать свою рекомендацию по ним.

ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ

• Выручка Intel в 2016 году росла высокими темпами (7-10% г/г, за исключенем второго квартала) в основном благодаря приобретению компании Altera в 2015 году. При этом рост прибыли на акцию не был таким стабильным, а по итогам года составил всего 2%. Основным источником прибыли остается сегмент серверов, где Intel господствует с рыночной долей около 98%.
• В 2017 году ожидается минимальный рост выручки на 1% до $60 млрд, но в 2018 году темпы роста должны ускориться за счет поглощения Mobileye и большего вклада новых сегментов. Рост прибыли на акцию в 2017 году ожидается на уровне 18%. Валовая прибыль ожидается на уровне около 63%, что на 2 п.п выше, чем в 2016 году.

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

• Акции INTC сейчас торгуются с большими дисконтами к аналогам: 31% по мультипликатору P/E, 46% по EV/EBITDA и 39% по EV/Sales. Причем на данный момент дисконты выше, чем в среднем за последние два года, на 9-12 п.п. С учетом текущей коррекции акции стали выглядеть еще более привлекательно, но данные дисконты следует рассматривать через призму текущей ситуации вокруг компании, особенно с учетом недавнего объявления о покупке Mobileye.

РЕКОМЕНДАЦИИ

• Процент аналитиков, рекомендующих покупать акции INTC в следующие 12 месяцев, уменьшилось. Большинство из них снизили свои рекомендации до нейтральных, но количество рекомендаций продавать также возросло до трех. Основным мотивом снижения рейтингов компании стала осторожная оценка аналитиков в отношении $15-миллиардной сделки с Mobileye. Тем не менее, средний потенциал роста акций практически не изменился за год и сейчас составляет 14% до уровня $40.3/акцию.

ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

• Цена INTC находится в неоднозначной ситуации. С одной стороны, просматриваются признаки потенциального разворота тренда и ухода вниз гараздо глубже текущих уровней. Подтверждением этому станет прорыв отметки $34,7/акцию вниз. Но если уровень удержится, предел восстановления на текущий момент времени – на отметке около $38,5/акцию. Лишь выход за пределы этого широкого диапазона $34,7-38,50/акцию укажет направление трендового движения.

ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ

• Последних два отчетных квартала выручка Nvidia росла темпами выше 50%, что обеспечило показатель за весь 2017 ФГ (закончился 29 января) на уровне 38%. Такой солидный рост был обеспечен отличными показателями практически во всех сегментах. Одновременно с выручкой росла и валовая рентабельность, достигшая 60% в 4К. Но наиболее впечатляющий рост был по показателю прибыли на акцию: в последнем квартале он достиг 141% г/г и 19% к/к.
• В текущем финансовом году ожидается постепенное снижение темпов роста выручки до 46% в 1К и 33% во 2К, а по итогам года пока аналитики прогнозируют рост всего на 16%. Мы считаем такой прогноз слишком консервативным и не учитывающим драйверов роста в новых сегментах, таких как беспилотные автомобили и глубокое обучение для дата-центров. Рост прибыли на акцию в 2018ФГ прогнозируется на уровне 24%.

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

• Акции NVIDIA торгуются с огромными премиями к аналогам (69% по мультипликатору P/E, 63% по EV/EBITDA и 67% по EV/Sales), что с одной стороны может говорить о перекупленности акций, а с другой – свидетельствовать об их высоком потенциале роста в будущем. По сравнению с историческими показателями за последние два года, премия к аналогам сейчас выше средних значений на 48 п.п. по P/E, 50 п.п. по EV/EBITDA, и 71 п.п. по EV/Sales.

РЕКОМЕНДАЦИИ

• Несмотря на очень высокие текущие мультипликаторы, аналитики видят потенциал роста акций NVDA на 11% в следующие 12 месяцев до уровня $120/акцию. Тем не менее, лишь чуть больше половины аналитиков имеют рекомендацию покупать, а 13% из них наоборот, рекомендуют продавать акции NVDA на текущих уровнях. Такое разнообразие мнений отображает высокую неопределенность в отношении потенциала роста бизнеса компании в условиях возрастающей конкуренции в тех новых сегментах, где Nvidia пока захватила лидерство.

ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

• Цена NVDA после предыдущего квартального отчета продолжила консолидацию. Желаемой точкой для входа в длинную позицию может стать диапазон $93-94/акцию. В таком случае мы получим увеличение вероятности движения к историческим максимумам.

ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ

• Даже несмотря на отсутствие конкурентных продуктов в high-end сегментах, AMD смогла нарастить выручку в 2016 году на 7% за счет отвоевывания небольшой доли рынка у конкурентов. Тем не менее, этого было недостаточно для выхода на прибыльную работу: компания пятый год подряд закончила с убытком, который на этот раз сократился более чем в два раза.
• В текущем году прогнозируется рост выручки на 10% и выход на минимальную прибыль с рентабельностью чуть больше 1%. Тем не менее, если процессоры на новой архитектуре действительно окажутся конкурентными, мы считаем такой прогноз слишком консервативным. По нашим оценкам, при таком сценарии уже со второго квартала AMD будет способна показывать рост выручки на 20% г/г и выйти как минимум на безубыточную деятельность.

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

• Поскольку компания уже несколько лет работает в убыток, оценить ее акции по мультипликаторам практически невозможно. Единственный доступный индикатор EV/Sales показывает, что сейчас акции торгуются с намного меньшим дисконтом, чем в среднем за последние два года: -34% против -66%, соответственно.

РЕКОМЕНДАЦИИ

• В текущей цене акций AMD уже заложен очень оптимистичный сценарий, поэтому большинство аналитиков не верят в потенциал их роста в ближайшие 12 месяцев: консенсус-таргет на уровне $12/акцию означает потенциал падения цены на 15%. При этом существенный разброс целевых цен аналитиков от $8/акцию до $12/акцию говорит об огромной неопределенности и рисках, связанных с инвестированием в акции AMD на данном этапе. В такой ситуации половина аналитиков «застраховала» свои репутационные риски нейтральной рекомендацией, предпочитая дождаться результатов компании после выхода новинок AMD на рынок.

ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

• Цена AMD продолжает двигаться в сильном восходящем тренде. Перед следующим квартальным отчетом в середине апреля цена консолидируется. Если консолидация продолжится, зоной для открытия длинных позиций станет район отметки $12,5/акцию.

В этой статье мы рассказали, какие акции компаний-производителей микропроцессоров купить в Украине по мнению аналитиков АРТ КАПИТАЛ.

Смотрите сведенную таблицу: