Ключевая идея финансового мира на службе инвесторов
Как самая известная идея финансового мира стала инструментом и индикатором переигрывания рынка акций компаний в США
Вячеслав Король
Управляющий активами
ООО "КУА "АРТ-КАПИТАЛ МЕНЕДЖМЕНТ"
Без небольшого экскурса в историю и теорию, будет сложно донести важность этого материала для тех, кто инвестирует свои капиталы в акции американских компаний. Ведь рождение индикатора и его массовое современное использование реализуется именно на рынке акций США.
Немного предыстории
Даже те, кто просто учил финансы в институте, слышали хотя бы «краем уха» о таких финансистах как Джек Трейнор, Уильям Шарп и Гарри Марковиц. Те же, кто реально осуществляет личные или иституциональные портфельные инвестиции, могли столкнуться с их частым упоминанием в специализированной литературе по финансовому инвестированию. Гарри Марковиц – «отец» портфельной теории. В процессе упрощения его модели оптимизации Уильям Шарп пришёл к самому известному уравнению по соотношению риск-доходность, получившим название Модель оценки капитальных активов (САРМ, в английском сокращении).

К той же зависимости тремя годами ранее (в 1961 году) пришёл Джек Трейнор, которого не устраивала изолированность критерия внутренней нормы доходности (IRR). Он хотел помочь клиентам консалтинговой группы Arthur D.Little получить критерий сравнения для производственных инвестиций, который был бы связан с рынками капитала. В результате, оба пришли к такому уравнению ожидаемой доходности акции с учётом рыночного риска (бета) и индивидуального риска (альфа).
где,

Ks – ожидаемая доходность акции

Km – доходность индекса рынка акций S&P

Krf – условно-безрисковая доходность

Правда, эта математически элегантная и простая зависимость работает при крайне сомнительных условиях торговли акциями. Посудите сами, сложно представить рынок с такими свойствами:

  • Рынок находится в равновесии спроса и предложения
  • Все игроки имеют одинаковую информацию и одинаково интерпретируют её
  • Ожидаемая доходность, отраженная в цене актива, неизбежно соответствует общепринятой оценке риска
  • Все инвесторы могут неограничено заимствовать средства по безрисковой ставке

Т.е., по сути, все активы оцениваются правильно, и ни у кого нет стимула спекулятивно торговать, а не инвестировать, пытаясь заработать на арбитраже.

При этом, мы знаем, что информированность институциональных и розничных инвесторов отличается радикально, в силу различного доступа к аналитическим продуктам, разной квалификации и наличия достаточных временных затрат на управление. Мы знаем, что доступ к информации может ничего не решать, а решает небольшая группа ключевых кукловодов фондового рынка, обладающих негласным авторитетом интерпретаторов новостей.

За примером далеко ходить не надо. Рост рабочих мест в статистике США по идее должен укреплять уверенность в росте и толкать рынок вверх. Но кукловод, которому нужна коррекция вниз, может вбросить интерпретацию, что существенное улучшение на рынке труда может привести к решению ФРС резко повысить учётную ставку, что может привести к обвалу рынка. Потому, допущение об одинаковой интерпретации и информированности вызывает улыбку у практиков.

С «общепринятой оценкой риска» тоже не все просто. По себе знаю, и по своим знакомым, когда мы учились инвестировать в акции, что нередко рисковые активы существенно переоцениваются. Часто «вера в акцию» и её рост полностью игнорирует риск как таковой. Потому только меньшинство достаточно опытных инвесторов способно адекватно воспринимать и оценивать риск капитальных активов.

По поводу рыночного равновесия уже улыбнутся бихевиористы, знающие опытно, насколько рынки зависят от настроений и стадного инстинкта на сильных движениях рынка, когда львиная доля участников поступает совершенно иррационально, а не по теории.

Потому и в период первого очарования теорией, когда она начала продвигаться практикам, главный экономист серьёзной консалтинговой компании Booz Allen Hamilton, произнёс следующую сентенцию: «Эти люди с математическим образованием и компьютерами, полагающие, что они могут оценить риск до шестого знака после запятой, не более чем шарлатаны. Бета – всего лишь фантазия и уловка… Этих мошенников надо изгнать из храма!»

Не только практики, но и именитые финансисты, предложившие усовершенствования к базовой модели Уильяма Шарпа, Юджин Фама и Фишер Блэк, после обширных исследований пришли к выводу о неработоспособности базовой формулы оценки ожидаемой доходности.

Реально же САРМ стала практически применимой именно благодаря элементу «альфа», который при расчёте требуемой/ожидаемой доходности вообще не используется.

«Альфа» как индикатор качества инвестиций в акции
«Альфа» в формуле Шарпа – это признание того, что нет ничего идеального. Ведь практически всегда предсказанная моделью доходность отличается, а иногда и весьма существенно, от фактической доходности акций.

Следует отметить, что когда рассчитывается именно расчётная статистическая доходность, то элемент «альфа» в формуле САРМ отсутствует. Но он появляется тогда, когда вместо ожидаемой подставляют фактическую доходность акции с целью рассчитать прибавку или скидку доходности за счет уровня рисков, присущих конкретному эмитенту.

Первым предложил этот уровень использовать как самостоятельный критерий Майкл Дженсен в 1968 году. Идея проста – измерить разницу между тем, что ожидалось от акции в идеальных рыночных условиях и тем, что на самом деле показала акция по уровню доходности.

В результате, «альфа» стала сущностью, которая определяла:

  • Качество выбранных бумаг для инвестирования
  • Качество сформированного инвестиционного портфеля
  • Уровень надбавок к вознаграждению управляющих фондами и клиентскими портфелями

Вместе с тем, у «альфы» нет преимущества ожидаемой доходности, как расчётной величины. «Альфа» считается по факту достижения акцией или портфелем акций определённой доходности, т.е., известна лишь задним числом. Тогда как наибольший интерес для практиков представляет возможность оценить перспективную доходность с учетом рисков по конкретной акции. Но фактическое использование в оценке качества выбора инструментов привело к существенным изменениям в инвестиционном процессе на американском рынке.

САРМ заставила инвесторов признать фундаментальное различие между инвестированием в определённый класс активов (акции, облигации, недвижимость и др.) и выбором конкретных инструментов с целью получения дополнительной доходности. Выбор класса актива является принятием определённого бета-риска. Поиск «альфы» говорит о готовности принять риск выше бета в расчете на получение более высокой доходности, чем ожидаемая доходность класса активов в портфеле. Так, появилось понятие бета-управляющих и альфа-управляющих, когда задача первых – не отстать от бенчмарка, а задача вторых – обыграть рынок.

Практически любая активная стратегия, которую использует даже розничный инвестор, базируется на поиске альфа-акций. Цель – обыграть рынок, могут ставить перед собой инвесторы, ответственно готовые к повышению риска ради роста доходности. И они будут в постоянном поиске «альфы», в первую очередь – ожидаемой, и во вторую очередь – «вчерашней».

Кстати, оценка исторической («вчерашней») «альфы» многих акций тоже не бесполезное занятие. Хотя прошлое не гарантирует будущего, но в основе технического анализа акций лежит идея, что история повторяется. Автор этой статьи лично проводил оценку «альфы» и «беты» для отечественных акций, когда местный рынок был достаточно ликвиден. Так вот, наблюдался интересный статистический факт. Акции лидеров ликвидности и доходности рынка при постоянно генерируемой «альфе» в прошлом и на будущее обеспечивали её приличный уровень. По Мотор Сичи «альфа» на 4-летнем отрезке в среднем доходила до 41%. И речь не о самой доходности, которая была сама по себе очень высокой, а о доходности сверх ожидаемой. То же можно было сказать и по ряду других голубых фишек украинского фондового рынка.

Теперь пример по американскому рынку. Один из самых известных финансистов современности Питер Бернстайн отмечает следующее: «Исходя из здравого смысла, можно предположить, что лучшие и самые успешные компании будут переоценены рынком (иметь высокую историческую альфу), и инвестиции в них будут отставать от роста индекса акций в будущем. Но Джефф Андерсон и Гэри Смит в статье «Выдающаяся акция может быть выдающимся вложением» доказывают обратное. Портфель из акций списка Fortune 20 лет кряду опережал рынок». Это говорит о том, что акции с хорошей «альфой» в прошлом, могут оказаться хорошим вложением в будущем. Потому акции Apple, Amazon, Google или Facebook, могут продолжать оставаться хорошим вложением, несмотря на кажущуюся переоценку.

Попытка найти «завтрашнюю альфу» - это предмет отдельного и большого разговора, особенно если до этого акция не генерировала её положительное значение, а даже была «в минусе». Эта проблема находится вне статистической расчётной плоскости, а больше в плоскости перспективности бизнеса и конкурентоспособности эмитента акций. Но способность инвестора правильно оценить эти факторы можно будет всегда проверить «альфой». Хотя и в будущем.
Итого, как сказал Питер Бернстайн: «САРМ – больше не игрушка и не курьёз теоретических изысканий с сомнительными эмпирическими подтверждениями. Она стала центральной частью простых и сложных стратегий управления иннвестиционными портфелями. Некоторые практики даже утверждают, что САРМ в контексте «альфы» вдребезги разнесла теорию эффективного рынка». Которая как раз и допускает работоспособность САРМ.

«Альфа» стала предметом постоянного поиска инвесторов всех уровней, что в итоге улучшило качество рыночных механизмов и… уменьшило шансы получить «альфу». Но найти и получить её можно, особенно на широком рынке акций американских эмитентов. Расчёты её не сложны и могут быть обеспечены аналитиками любой инвестиционной компании. Частично принцип и характер расчётов описан выше, а значительно большую часть мы раскроем в последующих материалах на нашем сайте.

Также читайте
Подборки статей, инвестиционных портфелей от АРТ КАПИТАЛ
Узнавайте о новых статьях, мероприятиях и промо акциях